作者：廖海彬

10月，旭辉控股（集团）有限公司（00884.HK，下称“旭辉控股”）发布了9月业绩公告。公告显示，从前三季度整体来看，旭辉控股累计实现合同销售金额1367.6亿元，同比增长27.7%；合同销售面积802.2万平方米，同比增长18.88%。

就合同销售额的增速来看，前三季度的数据较半年报有所放缓，低于6个百分点。旭辉控股2019年半年报显示， 1-6月实现销售金额884.4亿元，同比增长33.9%；销售面积508.82万平方米，同比增长17.5%。虽然合约销售额在不断提升，但旭辉控股的拿地规模却在收缩，偿债能力也在下滑。

土地支出大幅下降

与2018年上半年相比，旭辉控股的拿地规模有所减少，且新进入的城市数量较去年同期减少13个。半年报的数据也显示，旭辉控股上半年新获项目34个，去年同期则为67个。拿地金额为372.78亿元，较去年同期的530.08亿元下降29.67%；拿地面积为770万平方米，较去年同期的870万平方米下降11.49%。一方面，旭辉控股受宏观调控政策及融资形势的影响，避免拿高价土地；另一方面，旭辉控股也在尝试多途径获取土地。正如旭辉控股行政总裁林峰指出，“短期依靠招拍挂，中期采取一二级联动，长期发力旧改，这是旭辉的拿地策略。”

因此，旭辉控股通过招拍挂获取土地的比例正在下降。2018年，旭辉控股89%的土地都是在公开市场拿的。到了今年上半年，上述比例降至61%。此外，合作并购占20%，旧改占17%，商业勾地占2%。据公开信息显示，旭辉控股通过一二级联动，接连拿下252万平方米太原三给智慧新城项目、武汉52万平方米曙光村纯住宅地块等。

此外，旭辉控股也在布局粤港澳大湾区，通过“合作开发+旧城改造”的模式，拿下30多个项目，总建面约600万平方米。同时，旭辉控股在广州成立了旧改公司，完成了6个村的旧改协议签订。由于旧改在中长期能够为旭辉控股锁定不少土地储备，旭辉控股总裁林峰表示未来会增加一二线城市的旧改项目，这些项目在未来几年会有很大的机会。

尝试多途径拿地后，旭辉控股的土地成本开始下降。今年上半年旭辉控股的平均拿地成本为每平方米4848元，较去年同期每平方米6100元下降20.52%，占同期销售均价的27.89%。在房地产行业的发展过程中，房企依靠土地红利获益。低成本的土地资源，往往意味着高溢价，也是企业竞争的最核心优势。

由图1可知，在2014-2018年旭辉控股的土地储备倍数平均数为5.37。这一指标在今年上半年飙升至9.20，主要是因为1-6月份销售额较低。如果从完整财年来看，其土地储备倍数与往年相差不大。

截至今年6月30日，旭辉控股拥有的土地储备建筑面积为4680万平方米，其中包括已完成待售物业580万平方米和开发中或持作未来发展的物业4100万平方米。

截至到今年上半年，旭辉控股的土地储备分布最多的区域为长三角地区，为1396万平方米，占比38%；其次是中西部地区，为1157万平方米，占比31%；第三为环渤海地区，为948万平方米，占比25%；第四为华南地区，为226万平方米，占比为6%（见图2）。由此可知，长三角仍然是旭辉控股的核心布局区域。

长期偿债能力不佳

由图3可知，截至今年6月30日，旭辉控股的存货达到1180.46亿元，与年初的949.59亿元相比增长24.31%。近五年公司存货呈持续增长趋势，旭辉控股存货由2014年的152.23亿元增加至今年6月底的1180.46亿元，首次突破千亿元大关，其在2018年的增长率高达114.09%，主要因为拟出售的开发中物业增长了一倍多。在预收账款方面，今年上半年旭辉控股预收账款达534.6亿元，与年初的442.38亿元相比增长20.85%。

值得注意的是，2019年上半年旭辉控股的合同销售金额现金回款率高达95%，较2018年的85%上升10个百分点。究其原因，主要是旭辉控股改变了考核方式，把项目的回款率作为考核指标，而不是单纯以销售额作为考核指标。

从反映企业去化情况的指标“存货/平均预收账款”来看，如图4所示旭辉控股历年来处于波动状态，2019年上半年该值为2.42，表明旭辉控股的去化压力较小。

截至今年6月30日，旭辉控股的资产总额为3020.41亿元，负债总额为2438.46亿元。由图5可知，从2014年至2019年6月30日，旭辉控股经调整后的资产负债率在73.97%左右浮动，其净负债率由58.16%上升至69.54%，杠杆水平有所提高。

图6显示，通过反映长期偿债能力的指标“（货币资金+存货+投资性房地产-预收账款）/全部债务”可知，旭辉控股该项指标近三年比较平稳。今年上半年公司该项指标数值为0.56，较年初的0.58略有下降。 总体来看，旭辉控股的长期偿债能力不佳。

另据国家发改委主管的中国投资协会、第三方绿色评级机构标准排名和中国证券市场设计研究中心旗下《财经》杂志联合调研编制的《2019中国房企绿色信用指数TOP50报告》显示，旭辉控股绿色信用指数63.3，绿色信用等级B，排名行业第38位，也进一步验证了其长期偿债能力堪忧。