11月20日，海通证券2020年度投资策略报告会在上海举行，主题为“新时代的财富密码” 。关于通胀、宏观经济、A股未来走势……你想知道的，海通证券两大首席都说清楚了。

海通证券首席经济学家姜超表示，尽管明年整体会有通胀上行的压力，但货币政策仍将是偏稳健的；中国经济在筑底，未来5-10年中国的经济增速都有望保持在5-6%附近；在经济最坏的时代，中国也将迎来投资最好的时代。随着中国经济从高速增长转入高质量增长，中国的资本市场或将取代房地产市场成为未来居民财富增值的主角。

海通证券首席策略分析师荀玉根以“‘牛’转乾坤”为题，对A股进行展望。“这轮牛市从年初开始，今年1月~4月是第一轮上涨阶段，从4月中旬到8月进入调整阶段，而今年四季度在为这轮牛市的第二次上涨蓄势准备。”荀玉根在接受券商中国记者采访时说。

姜超：中国将迎投资最好的时代

2019年受到生猪疫情的影响，猪价大幅上涨，尤其是在8月份以后猪价出现了加速上涨，使得10月CPI达到了3.8%，4季度CPI或将突破4%。市场对明年高通胀的预期引发担忧。

姜超判断，10月母猪存栏环比才刚刚转正，通常从母猪存栏的上升到生猪出栏的上升还有接近1年的滞后期，因而2020年上半年的猪价大概率在高位运行，2020年1季度CPI或接近5%。同时，不仅是猪肉在涨价，由于社融增速在年初以来见底企稳，预示PPI也即将在年末见底回升，PPI由负转正是大概率事件。因此，明年整体会有通胀上行的压力。

▲海通证券首席经济学家姜超

不过，姜超认为，央行并不会因为通胀上行而收紧货币政策。

11月5日央行公布一年期MLF的“中标利率”降低5个基点，至3.25%；11月18日央行将7天期逆回购操作（OMO利率）中标利率，下调5个基点，为2.5%。有观点认为，又一轮降息周期开始。姜超认为，实际上央行对货币政策的态度依旧维持此前的表态，即“实施稳健的货币政策，坚决不搞大水漫灌。”

“略微降低一年期MLF的中标利率和7天期逆回购操作中标利率实际上是释放出货币政策不会因猪价上涨而收紧的信号，但同时也表明，央行不会大幅调低利率，未来利率有小幅的调整空间。”姜超表示。

2019年3季度中国GDP增速降至6%，这也意味着当前的经济增速创下了近29年的最低值。但姜超认为，当前经济处于筑底阶段。

“虽然目前的经济增速变慢了，但我们认为5-6%的增速有望成为中国经济的中期底部，也就是未来5-10年的经济增速都有望保持在这一水平附近。”姜超说。

未来中国经济靠什么企稳？姜超认为希望在于三大新增长动力。过去的40年，中国经济发展主要受益于人口红利、城镇化和全球化等三大动力，这其实都是数量上的红利，而中国经济也体现为数量上的高增长。展望未来，中国经济将迎来工程师红利、城市化以及深化改革开放等三大新动力的支撑，这些全部都是质量上的红利，劳动力的受教育程度越来越高、研发创新投入增加，人口继续从农村和乡镇向城市转移，改革开放进一步深化，这意味着中国经济有望迎来高质量发展的时代。

因此，姜超认为，在工程师红利、城市化以及深化改革开放等三大红利的推动之下，本轮中国经济有希望靠改革而非刺激企稳，这种企稳其实也更有可持续性，而中国经济可能正在进入中期增长的底部区域。5-6%的经济增长加上2-3%左右的通胀率，中国经济的名义增速有望保持在7-8%左右。今年前三季度的上市公司净利润同比增长7.8%，增速与上半年基本持平，其表现与8%左右的GDP名义增速基本相当。如果未来GDP名义增速能够企稳，意味着中国企业的利润增速或已见底。

同时，姜超表示，在经济最坏的时代，中国也将迎来投资最好的时代。

展望未来10年，中国经济最大的变化在于货币不再超发，目前广义货币M2增速仅为8%，与同期GDP名义增速基本持平，这意味着房地产不会有超额收益，而资金也不会再从股市流出，A股的低估值有望企稳。即便未来中国经济增速减速至5-6%，经济名义增速降至7-8%，但只要企业盈利增速保持在类似水平，再加上2%的股息率，那么未来A股市场就有希望每年提供10%左右的回报率。也就是说，虽然中国经济增速变低了，但股市有望迎来最好的投资时代。这个现象在美国过去40年也发生过，经济增速只有2-3%，但是股市的回报率高达10%，靠的是每年6%的盈利增速、2%的股息和回购以及2%的估值提升。

姜超说，随着中国经济从高速增长转入高质量增长，中国的资本市场或将取代房地产市场成为未来居民财富增值的主角。理由也很简单，高质量发展的主要体现就是企业质量的提升，而股权和债权是与企业有关的两大核心资产，最能受益于企业质量改善，而房地产的受益程度则相对有限。

“在高质量发展的模式之下，只要我们不走货币超发的老路，以国人的勤奋努力和聪明才智，只要搞对了研发创新的方向，就必然会继续创造出财富，而财富不会消失，如果不在房地产市场中体现，就必然会在资本市场中体现。”姜超表示。

荀玉根：岁末年初为牛市第二次上涨蓄势

“我们本来就处于牛市当中，后续阶段会进入牛市的下一轮上涨。”荀玉根告诉券商中国记者，这轮牛市从年初开始，今年1月至4月是第一轮上涨阶段，从4月中旬到8月进入调整阶段，而今年四季度在为这轮牛市的第二次上涨蓄势。

▲海通证券首席策略分析师荀玉根

荀玉根分析，像当前这种情况也在历史上多次出现，如2006年初、2009年初和2014年上半年都出现了这种特征；而最终决定市场向上，需要政策面和基本面的利好。今年年底到明年年初将是比较好的时间窗口，一来每逢岁末年初，中国宏观政策定调会明确，当前预计2020年宏观政策偏向于宽松；二来，从每季度月度经济增长数据来看，相比前三季度，四季度企业利润增速见底回升、同比增长数据可能是向上。

借鉴历史情况来看，荀玉根指出，这一轮牛市会走到2021年，因为它和2005年至2007年的那一轮牛市有几大相似之处：企业盈利回升、居民资产配置结构调整带来新增力量，都将是发挥牛市上涨加速器作用。

加速器之一是企业盈利回升，预计企业盈利19Q3见底后将回升，从宏观背景来看，库存周期见底回升；从政策效果的时滞来看，历史上政策转向积极到盈利见底中间时滞4至10个月；而且高频同步指标显示盈利见底。

加速器之二是配置力量的改变，这次金融供给侧改革堪比2005年股改，在金融供给侧改的大背景下，未来居民和机构的大类资产配置都将偏向权益。居民方面，2018年我国居民资产中房地产占比为70%，股票和基金配置比例仅为3%，受益于人口年龄结构变化、地产投资属性弱化、产业结构调整等因素，未来我国居民的资产配置将从房产转向股权资产。机构方面，我国险资和理财资金均配置了大量非标资产，打破刚兑背景下无风险利率下行，机构需增配权益资产来提高长期收益率。2018年我国保险类资金和银行理财资金合计规模接近60万亿，持股比例均不到10%，潜力还很大。

“牛市有三个阶段，盈利和估值戴维斯双击的牛市第二阶段即主升浪蓄势待发。”荀玉根认为，岁末年初是折返跑后向上突破的契机。

荀玉根分析，从牛熊周期轮回、估值、基本面领先指标角度判断，2019年1月4日上证综指2440点是第六轮牛市的起点；具体来看，今年1月4日上证综指2440点是牛市反转点，上证综指2440-3288-2733点是牛市第一阶段的进二退一，往后看上证综指2733点很可能是牛市第二波上涨的起点，随着盈利见底回升，资金配置力量渐强，2020年将迎来牛市主升浪，对应波浪理论的3浪，“牛”转乾坤。

从具体板块来看，荀玉根认为牛市最终反映的是企业的基本面，明年全年比较看好的是泛科技（含TMT、新能源车等）和券商，因此岁末年初，将会是地产、银行等低估值、高股息板块会先行上涨，尤其是银行股息率很高会受到像保险、银行理财等大额资金的配置青睐；后续科技和券商的空间及持续性更好。