原标题：【中金固收·综合】2020：债牛终结者or子鼠牵牛头？——中金债市调查2019年11月期

作者

许 艳分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007；SFC CE Ref: BBP876

杨 冰分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002

王海波分析员，SAC执业证书编号：S0080517040002

东 旭分析员，SAC执业证书编号：S0080519040002

韦璐璐分析员，SAC执业证书编号：S0080519080001

朱韦康分析员，SAC执业证书编号：S0080519090004

李雪分析员，SAC执业证书编号：S0080519050002

牛佳敏联系人，SAC执业证书编号：S0080118090073

背景及摘要

2018年，全球大类资产都在跌，2019年，全球大类资产都在涨。中国债市从2017年的弱冠全球到2018年的牛冠全球，再到2019年的猪冠全球。在中外利差已经拉开到历史高位的情况下，中国债市2020年是否有机会再次牛冠全球？还是全球债牛接近尾声，带动中国债市也逐步走弱？

整体来看，投资者风险偏好较之前没有太大变化，对债市的看法仍相对保守，多数投资者认为债牛未尽，但对债券收益率下行幅度的预判仍比较谨慎。通胀仍是市场当前最为担忧的风险，而猪价上涨带动的结构性通胀，也导致市场对货币政策进一步放松的预期减弱，而这也进一步导致了市场普遍预期短端利率下行空间不足。对明年的展望上，投资者对经济下行的预期仍在，尤其是对地产销量和投资持续下行的担忧较大；而在托底政策层面，市场对财政发力似乎也并未抱有多大希望，更多认为仍是靠专项债支撑，名义赤字未必会有明显提升。在这一背景下，市场的分歧也在加剧，虽然市场对明年经济担忧仍在，甚至近半数投资者认为政策层面可能放弃“保6”，但对债市的看法反而没有那么乐观。这背后的主要原因可能在于，一方面是投资者担忧通胀对货币政策的制约，对货币政策放松预期不强，认为短期内对债市可能仍有压制。另一方面，银行负债成本下降缓慢，房地产融资渠道收紧和压降非标，导致高息资产减少，或也加深了投资者内心的矛盾。此外，投资者积累的2016年四季度心理压力也制约了市场对收益率下行空间的想象力。后续来看，债券主逻辑还是要看经济基本面的强弱，我们认为四季度无论是地产数据还是财政支出，都会有明显的放缓。今年经济的主要支撑是地产和财政，明年地产如果放缓，单靠财政未必可以稳定托住经济。明年经济增速如果继续下行，债券收益率也一定还会有下行空间。

►国内基本面方面，一半投资者认为没有托底经济保6的硬性任务，2020年GDP会跌破6%，余下的21%认为明年先跌再升；只有29%的人认为GDP不会破6%。我们认为所谓的“GDP保6”只是市场一种一厢情愿的看法，增长本身应不存在一个设定的底线。投资者对融资和货币增速却有分歧，我们认为社会融资的关键要看地产，而地产的走弱概率较大，对应社融也大概率回落。投资者对于通胀的担忧符合预期，但是对于PPI同比当前是否触底有分歧，44%的多数认为还没见底，24%的人认为已经触底，剩下的人认为还有不确定性。自上期债市调查以来，贸易摩擦阶段性缓和，投资者相比以前更关注在全球蛋糕缩小的格局下各国采取以邻为壑的抢蛋糕策略，主要体现在全球科技进步明显放缓，经济增长缺乏明显亮点，因此全球经济的蛋糕难以变大，只能抢蛋糕，这其实也是今年以来全球贸易摩擦反复、常态化的根本原因。此外，各国财政刺激空间受限的问题也受到投资者的关注。国内来看，虽然2018年以来财政通过减税降费，加大盘活存量等方式明显发力，但减税降费导致财政收入明显下滑，2020年进一步大规模减税的空间可能已经不大，因此对经济的刺激作用将减弱。此外，在经历了长达5年的扩张周期后，地产面临下行压力，将对经济形成拖累。

►国内政策层面，市场对于明年财政政策刺激力度的看法分歧较大。近半数投资者认为货币政策宽松空间有限，只有29%的人认为货币政策会确定性放松。投资者对于明年货币市场利率下行空间的估计较上期更为保守，预期货币市场利率维持现状的占比提升，认为货币政策会明显放松使得货币市场利率有明显下行的占比下降。我们认为明年尤其是下半年货币市场利率仍然可能会下降来引导整体经济融资成本的下降。金融机构流动性分化情况来看，本期投资者对于流动性分层的看法比9月份调查的时候更为悲观，更多的投资者认为流动性只是表面上冲击有所缓解，但个体和局部的压力仍在，中小机构和非银机构的压力仍在。认为应该不会继续恶化的比上期大幅减少。我们认为中小银行治理的完善有一个过程，短期内我们预计金融机构的分化也将持续，当全市场体制机制更为健全、风险内控体系更为完善之后，才更容易见到金融机构分化程度的回归。对于2020年资管新规过渡期节点是否会延期，多数投资者对此非常乐观，认为由于新老产品过渡存在障碍，可能会最终适度展期予以缓冲，并且存量老产品规模能够得到较大程度的保留。此外，认为监管坚持原来的原则不展期，存量老产品必须年末压缩完毕的的仅占19%，对是否展期不置可否，但认为存量老产品还是要出现较大规模的压缩的仅占比20%。目前老产品规模的压降确实是慢于资管新规颁布的时候的预期。可喜的是净值型产品的发行情况正在加速，但据我们估计，即便净值型产品未来至2020年底能够持续当前高速的增速态势，至年末依然有接近全市场40%的老产品需要压降，如果不能妥善处理，对于市场的冲击将不容忽视。对于银行自营成本合理理财资金成本明年是否会明显下降的看法上，多数投资者认为银行理财成本非常刚性，即使走低空间都非常有限，仅33%的投资者比较乐观，认为存款和理财的成本会因为监管的趋严和规范而逐步走低。我们认为只有当理财产品净值化转型更为彻底，才能使得理财资产和负债端的利率更为匹配。

►国内外市场层面，在对明年美国经济是否会明显放缓的判断上，投资者分歧较大。对于美联储年内降息次数的判断上，35%的投资者认为明年美联储将降息1次，39%认为明年美联储将降息两次，有18%的投资者认为明年利率将维持不变。在对明年美债收益率最低点的判断上，绝大多数投资者认为最低点集中在1.2%-1.8%，判断中枢大约在1.4%-1.6%。关于明年全球利率是否会比今年更低，绝大多数投资者认为明年全球利率可能再创新低，其中44%的投资者认为明年全球利率还会持续创新低，年末低于年初；29%认为明年全球利率的还会阶段性创新低，但随后上升，即先跌后回升；有少数投资者认为明年全球利率水平不会比今年8月份那个低点更低了，利率水平逐步走高。关于明年境外机构配置中国债券的资金体量的预期，绝大多数投资者预计明年境外机构配置中国债券的力度会明显上升，规模可能达到7000亿元甚至1万亿元以上。对于收益率点位的看法，投资者对明年10年期国债收益率低点较为集中在2.9%-3.1%区间，对于10年国开看法较为集中在3.3%-3.4%左右，与上期调查投资者对2019年底低点看法类似。我们认为CPI下半年可能会较快较大幅度的滑落，货币政策明显放松的空间将打开，到时候债市的处境大概率将比今年年底要好很多，从这个角度来看，投资者对于明年收益率点位的预期有些过于保守了。而目前的市场预期反映在当前的收益率点位上来看则是的债券收益率维持相对比较高的位置，由此推之，如果需要配置，从一年时间跨度来看，当前则是一个比较不错的入场和配置时点。

►信用债和转债层面，从本次问卷调查结果看，市场对信用利差的变化预期基本与9月份保持一致，大部分投资者并不担心高等级信用利差会出现明显走扩，而在配置压力和信用风险的双重压力下，预期低等级信用利差会出现走扩的投资者略超一半。对信用债违约的看法，与9月相比变化不大，虽有少量投资者开始担忧城投地产的信用风险，但绝大多数投资者仍然认为违约大概率会持续，但仍然主要集中在融资环境并未明显改善的民营企业，出现城投公募债以及中大型地产商违约的概率仍然偏低，未来针对城投地产的下沉和配置可能还会持续。针对投资者目前主要的增厚收益的产品城投债和永续债方面，绝大多数投资者认为城投非永续公募债券仍然是较为安全的品种，接近一半的投资者会向非敏感地区通过行政级别的下沉来获取一定超额收益，只有少数投资者会选择通过下沉区域至敏感地区但行政级别较高的平台或是通过投资优质平台的私募或永续品种来获取超额收益。但是并没有投资者认为目前城投公募债绝对安全，也不支持“越差越买”的逻辑。而永续债作为一类仍有一定利差的品种，市场认为仍有一定的投资价值，但是因为对信用风险和递延展期的担忧绝大部分投资者在选择永续债时仍集中在优质和国有企业。同时次级永续债因为其更强的次级属性，目前大多数投资者仍然相对谨慎。转债方面，传统蓝筹依然是更多投资者的选择，但这不意味着拥挤交易会在这里发生 —— 因为供给在这里同样密集。同时，由于高息资产稀缺，这些估值、股息率仍有一定优势的传统蓝筹，在转债市场上仍是值得重视的选择，况且它们对指数还如此重要。但选择第二多的消费白马型转债，我们认为需要更谨慎一些，尤其是考虑到其中不少估值已经不低，正股的投资者也在今年的前11个月收获了不小的回报。再观察再融资规则可能的调整，实际可能意味着过去2年投资者追寻所谓核心资产的行为，已经产生了一定副作用。

►资产配置和投资策略上，整体来看投资者投资策略分歧比较大，尤其是在久期的选择上，虽然大部分投资者仍坚持缩短久期，但投资者的偏好天秤正在向延长久期倾斜，风险偏好方面虽有小幅的提升，但对债牛仍未结束的看法比较一致，但对收益率进一步下行的空间判断仍较为保守。通胀仍是当前市场最为担心的风险，对贸易谈判缓和的担忧没有减弱，同时对国债和地方债的供给担忧小幅提升，对流动性冲击的担忧明显增强。市场当前对风险偏好提振和汇率波动等问题导致的资金流出债市的担忧不大，更多是担忧由于流动性收紧所导致的债市资金撤离。从这个角度讲，我们认为市场可以适当的放宽心，虽然通胀当前或对货币政策有所制约，但这只是暂时性因素，货币政策虽然短期内不会松，但一定也不会收紧，整体放松的趋势并没有结束。理财资金投向上，投资者风险偏好与上期相差不大，投资者首选的前三项仍是股票或股基、银行理财和混基，偏好回落明显的是黄金。相比于上期债市调查，投资者风险偏好边际有小幅提升，城投债和可转债上升至投资者未来三个月第二和第三看好的大类资产，同时看好大宗商品和低等级非城投信用债的投资者占比也有一定提升。相比之下，高等级信用债、利率债、黄金的占比明显回落，尤其是后两者，降幅比较明显，表明投资者目前资产配置上逐步向风险资产倾斜，对避险资产的兴趣降低。

一、 国内基本面及监管政策（问题1-14）

问题1：您认为目前全球经济面临的主要压力来自哪些方面？（可多选）

自上期债市调查以来，贸易摩擦阶段性缓和，投资者相比以前更关注全球蛋糕缩小的格局下各国采取以邻为壑的抢蛋糕策略给全球经济带来的压力，其背后的根本原因是全球科技进步明显放缓，经济增长缺乏明显亮点，因此全球经济的蛋糕难以变大，这其实也是今年以来全球贸易摩擦反复、常态化的根本原因，伴随着民粹主义在全球蔓延，种族冲突和宗教冲突都有所增加。此外，各国财政刺激空间受限的问题也受到投资者的关注。国内来看，虽然2018年以来财政通过减税降费，加大盘活存量等方式明显发力，但减税降费导致财政收入明显下滑，2020年进一步大规模减税的空间可能已经不大，因此对经济的刺激作用将减弱。而国外也面临财政刺激效果消退的问题。整体来看，我们认为由于缺乏新的增长动力，全球经济增长可能再度放缓。

问题2：您认为中国经济在2020年面临的主要压力包括哪些方面？（可多选）

对于中国经济明年面临的主要压力和风险，多数投资者表示出了对于地产销量和投资持续下行的担忧。今年来看，地产投资在各个经济数据中一枝独秀，成为今年经济的核心支撑。但在经历了长达5年的扩张周期后，我们认为2020年地产有可能会像汽车一样，突然开始走弱，并对经济形成明显拖累。一方面，地产调控定力依然较强，房企拿地明显萎缩，融资受限。另一方面，从人口出生领先地产销售24年的规律来看，地产进入下行通道的趋势已经较为确定。除地产外，投资者还表现出对中美贸易摩擦反复的担忧，这可能会继续制约明年的出口增速。在全球经济蛋糕难以做大，各国抢蛋糕的情况下，未来贸易摩擦可能会常态化。此外，过去几年支撑中国经济的各个加杠杆的主体杠杆已经加不动了，因此我们看到企业违约风险上升导致金融体系风险偏好下降，而P2P爆雷后居民杠杆呈现乏力的特征，居民消费需求也因此较为低迷。未来来看，我们认为支撑经济增长唯有依靠中央加杠杆，今年财政发力就是支撑经济的主要手段之一，但明年来看，减税降费、地产调控趋严后财政收入明显下滑或对财政支出形成制约。由于11月猪肉价格出现回落迹象并且近期央行下调MLF利率，部分缓解了投资者对于食品通胀制约货币政策进一步放松的担忧。整体来看，我们认为2020年中国经济下行压力仍大，债牛仍有支撑。

问题3、您认为2020年托底中国经济的政策可能会有哪些？（可多选，选您认为最可能最重要的5条或以内）

从问卷结果上看，投资者对于明年增加地方债尤其是地方专项债的发行较为期待，基建成为投资者心中的托底力量。从今年的情况看，过去的政府隐性债务、政府借款等举债模式现在转变为信息更为透明的专项债举债模式，新增地方债当中，专项债占比逐步提升，专项债发行量大幅上升，成为托底经济的重要手段。而最近的国常会决定降低部分基础设施项目最低资本金比例要求，将港口、沿海及内河航运项目资本金最低比例由25%降至20%，对补短板的公路、铁路、生态环保、社会民生等方面的基建项目，可适当降低资本金最低比例，下调幅度不超过5个百分点，可见中央提振基建托底经济的意图较为明显。除基建外，部分投资者比较期待地方政府层面一城一策逐步放松地产调控的政策，但目前来看，一城一策的放松难以扭转地产的下行趋势。今年实行更大规模的减税政策，全年减税2万亿元，一定程度上提振了经济，但明年来看，由于目前财政压力已经显现，再次实施大规模减税计划的可能性并不大。此外，投资者希望进一步放开外资投资限制，为市场带来增量资金，表明投资者还是比较希望政策层面进一步加快金融市场对外开放进程。

问题4：您认为2020年房地产市场如何演变？

从调查结果看，市场对于明年地产市场的演变分歧较大，持悲观看法和乐观看法的投资者各占一半。其中32%的投资者认为地产调控的负面作用会逐步体现出来，但调控政策也不会因此放松，所以地产销量和投资都可能逐步下滑，增速回到0附近。另有19%的投资者认为在地产在经历了4-5年的上行周期后明年可能开始步入下行周期，无论政策是否放松，都难以逆转，地产销量和投资增速都可能跌入负值。对地产形势较为乐观的投资者中一部分认为地产韧性较强，加上调控政策有可能逐步放松，因此明年的地产销量和投资仍可能保持不低的正增长；而另一部分则认为明年上半年地产可能先出现萎缩，但此后调控政策可能会开始放松因而带动销量和投资重新企稳。投资者对于明年房地产市场的判断仍围绕着“地产调控会不会放松”的问题上。我们认为明年地产调控仍会遵循“坚持房住不炒”、“一城一策”的基本思路，因此难以大规模放松，央行三季度货币政策执行报告中也再次提到“不将房地产作为短期刺激经济的工具”，其根本原因在于地产一枝独秀对制造业融资、对居民消费都已经形成了挤出。另外从地产周期和人口周期来看，明年地产投资和销售下行的可能性都很高。我们认为明年地产将明显走弱，因此对经济的支撑作用也会明显回落。

问题5：2019年经济支撑主要来自财政发力，但也呈现前高后低。2020年，您认为财政刺激力度如何？

对于明年财政刺激力度，投资者的看法较为分化，约三成投资者认为财政扩张力度有限，预算内赤字不会突破3%，而专项债规模较今年明显收缩；另有三成投资者认为预算内财政扩张会比较保守，但在预算外地方专项债规模可能较19年有明显扩张；更为乐观的投资者认为明年财政预算内和预算外皆大有可为，预算内赤字率可能升破3%，而预算外专项债规模也会较19年明显扩大。首先，因为财政赤字本身存在代际分配效应，政府一般不情愿去增加当期支出，名义赤字率的提升可能有限。但如果将预算赤字加上专项地方债这个隐形赤字，可以得到更怪异的预算赤字概念，15年以来，我国的广义赤字率基本都在3.5%以上。在减税空间有限、土地出让收入增速下滑制约财政支出增长的情况下，明年专项债可能会继续有所发力。结合近期政策下调基建项目的资本金比例，以及将专项债可算入项目资本金，基建可能是明年托底经济的力量之一，但需要注意的是，由于地产还是大概率回落，因此基建只能作为对冲力量，并不能明显提振经济增速。

问题6：您认为明年GDP是否可能跌破6？

投资者过去认为中国经济一直存在“GDP保6”的期权，如果GDP将要跌破6%，政策层面就会出手稳增长，尽量保证GDP在6%之上。但从调查结果看，一半投资者认为2020年政策层面可能没有托底任务， GDP会跌破6%；21%的投资者认为认为明年GDP将先跌再升；只有29%的人认为GDP不会跌破6%。2012年党的十八大报告明确提出我国将在2020年全面建成小康社会，实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番。实际上，政府层面并没有明确说过十年GDP翻番是用哪个口径，如果按照实际值口径，可能要保6，但如果GDP按照名义值，那么已经实现了翻番目标。但居民人均收入翻番说的是名义值，那么GDP也应该说的是名义值。所以我们认为所谓的“GDP保6”只是市场一种一厢情愿的看法，增长本身应不存在一个设定的底线。最近几次金稳委会议将政策重心从防风险转向稳增长，表明政府对经济增长的担忧。而今年以来，统计局的调查失业率（同比）处于高位，一定程度也反映了稳增长压力在抬升。但是在“不把房地产作为短期刺激经济的工具”的定调下，明年如果地产和财政支撑不住，失业率较今年继续下滑，那么稳增长的压力会更大，GDP有跌破6%的可能。而如果GDP真的破6，我们相信届时无论是货币政策还是财政政策，都将进一步宽松以应对，从而托底经济。

问题7：您认为明年社融和M2增速如何变化

投资者对融资和货币增速却有一些分歧，抬升和降低的预判可谓是针锋相对，39%的人认为明年社融和M2增速会在监管政策放松下抬升，38%的人认为明年社融和M2增速会下行1个点。在地产调控趋严后，房地产这个信用创造的龙头行业开始减速，历史上每次土地出让减速，都会伴随货币创造过程的减速。因为土地融资的链条上串联着房企（开发贷）、居民（房贷）和地方政府（基建贷款）的信贷过程。所以在货币政策稳健中性的前提下，判断货币和信贷增速，核心就在于判断房企拿地的行为。而目前由于土地的库存已经下行一段时间，土地库存增速位于历史中枢附近，部分房企确实开始恢复拿地了。但是以过去12个月（滚动）的新开工作为分母，度量土地库存的数量，确实土地库存不算太低，又由于资金整体较紧，房企应该加速新开工以促进销售回款而不是拿地。从这点看我们认为明年土地出让的增速不会太高，衍生开去，地方政府融资和财政扩张难度或也跟随增加。而由于工业品仍然在通缩区间，工业企业利润下滑，导致企业的违约风险上升，信用融资受限。基于此，我们认为明年社融和M2出现下行概率仍较大。

问题8：您如何看待未来中国的CPI走势？

本期调查中投资者对于通胀的担忧符合预期，大部分人认为明年全年CPI均值会比较高，均值在3-4%，走势上有分歧，51%的人认为前高后低、上半年高点超过5%、下半年开始回落，22%的人认为2020Q2就开始回落、猪肉影响不大，高点在5%以内，21%的人认为猪肉和物价持续维持高位。在CPI环比的计算中，猪肉的权重会根据前月的涨幅动态调整，10月已经调高到4%附近，权重被动提升确实有顺周期性，我们预计11、12月猪肉权重还将持续走高，11月CPI可能继续升高至4.5%以上。但是统计局不会主观上主动调整CPI权重，这是个严格的统计问题。依据生猪存栏数和补栏的周期，明年上半年猪肉价格维持高位，又由于基数效应，CPI同比的高点很可能出现在1月，上半年都将维持在高位，下半年有望逐步回落，全年均值在3.5%左右。短期内，根据屠宰数据，1-9月屠宰量同比-14%，实际猪肉产量可能下降的更多；此外生猪出栏均值没有因为压栏提升，反而下跌，这反映目前压栏情况并不普遍，这也表明猪肉产量大跌，上涨可能在1-2个季度延续。但是最近我们也看到了生猪存栏环比负增长的放缓，在极高的养殖利润面前，预计补栏的速度快于以往猪周期，猪价上涨幅度有望放缓。

货币政策会作何反应呢？实际上，过去的货币政策报告也反复提及，CPI季调环比可能比同比更值得参考。虽然猪肉价格带动CPI同比继续走高，但目前猪肉环比上涨的速度放缓也会减轻通胀和货币政策的压力。CPI同比其实是一个滞后指标，是过去12个月环比的移动平均，因此并不能及时反映最新的边际变化。如果后续猪肉价格的环比涨幅放缓，即使CPI同比还在升高，那么对市场和政策的压力都会开始减少。

问题9：您认为PPI同比是否已经开始触底并趋势回升？

投资者对于PPI同比是否触底有分歧，44%的多数认为还没见底，24%的人认为已经触底，剩下的人认为还有不确定性。往近月看，10月油价环比-5%，滞后影响11月的PPI；由于11月以来，工业品价格有所回升，预计11月PPI中油价跟工业品部分相抵，净效应还看全国后半月生产和需求情况。我们预计PPI受10月油价下跌影响更大，PPI同比在-1.5%左右。需求端，今年是暖冬导致项目施工进度快于预期，所以地产基建施工可能比较有韧性，尤其是南方地区。年底是确认项目竣工集中的月份，但是财政支出力度可能有限，拖累需求继续上升，这是我们认为可能存在的预期差。生产端看，近期刚出台采暖季环保限产规定，虽然没有一刀切，但是钢厂限产力度可能还是会有所加大，带动近期黑色系上涨。

从历史上看，债券收益率和工业品价格更为相关。因为工业占GDP的比重高达40%，远高于农林牧渔的比重，工业品价格比食品价格更能反映经济中的真实面貌。值得注意的是，虽然PPI环比转正，但PPI和非食品CPI类似于2012-13年走势，中枢仍然低于过去10年的均值，也意味着PPI转正可能只是暂时的，通胀全面走高的可能性不大，结构性通胀仍是主旋律。随着工业品价格继续维持在通缩区间，债券收益率还有下行的可能。

问题10：今年货币政策并没有太显性的放松，只有MLF利率下调5bp和LPR利率有一定幅度下调。您认为明年货币政策是否还会有更大力度的放松？

近半数投资者认为货币政策宽松空间有限，只有29%的人认为货币政策会确定性放松。我们认为货币政策需要引导银行的负债成本下行，从而引导实体部门融资成本下降。近期下调MLF利率就是意在疏通货币政策传导渠道以降低实体融资成本，一定程度上也表明结构性通胀不是影响货币政策的核心因素。从19Q3的货币政策报告看，LPR改制后，新发放的贷款利率并没有很明显的下降。毕竟LPR利率下降不等同于发放的贷款利率下降，即使贷款定价基准都转移到LPR上，实际利率仍可以在LPR基础上上浮，这个上浮的点差依然是银行决定的。如果MLF利率和银行负债成本没有明显下降，只是希望银行下调LPR报价利率以及压缩贷款发放利率和LPR之间的点差也是不现实的，毕竟银行不会接受息差的持续压缩，没有动力在负债端成本不下降的情况下去压低资产端利率。因此，货币政策传导是否顺畅，问题可能不在资产端，而是负债端。只有通过引导MLF利率下降和货币市场利率下降，引导银行的负债成本下行，未来贷款和债券等资产端利率才有可能进一步下降，实现对企业融资成本下行的引导。

问题11：今年二级市场7天回购利率平均处于2.6-2.8%区间，您认为明年货币市场利率是否还会有下行空间？

投资者对于货币市场利率下行空间的估计较上期更为保守，预期货币市场利率维持现状的占比38%（上期为35%），认为七天回购利率小幅下行至2.4-2.6%区间的占比49%（上期为46%），认为货币政策会明显放松使得货币市场利率有明显下行的仅占13%（上期为19%）。

市场对于货币宽松的空间的估计比9月份更为保守主要是来自于10月快速上升到猪肉价格推动的通胀预期，使得市场对央行货币政策收紧的担忧提升。从实际操作来看，8月以来回购利率波动中枢已高于5、6月包商事件前后的水平，基本维持在3-4月的水平，且偏长期限的货币市场利率也有一定升高，包括3个月的同业存单和SHIBOR利率都有所走高。从货币市场利率的角度，流动性是相比之前有所收紧的。

如果未来CPI进一步创新高，货币市场利率是否会收紧，或者是否会因为经济逆周期调节的紧迫性提升而放松全局流动性呢？从今日央行发布的三季度货币政策执行报告来看，下一阶段稳健的货币政策将保持松紧适度，短期内我们预计货币市场利率可能将维持目前水平，但不排除明年重新回落。央行此次政策展望中已经提到经济短期下行压力，并且要“加强”逆周期调节，经济下滑压力已经是当前货币政策需要考虑的问题。并且央行在专栏4中专门讨论了如何看待CPI和PPI走势，其中提到2020年下半年后CPI上涨的冲击将得到逐步消退，如果届时经济经过上半年逆周期调节力度有限而仍然面临下滑压力的话，PPI将仍然面临通缩的压力，那么货币政策全面放松的空间将大幅打开，届时货币市场利率也有望打开下行空间。

问题12：您认为金融机构的流动性分层明年是否会改善？

根据市场调查，本期投资者对于流动性分层的看法比9月份调查的时候更为悲观，更多的投资者认为流动性只是表面上冲击有所缓解，但个体和局部的压力仍在，中小机构和非银机构的压力仍在（本期60%，上期为48%）。认为应该不会继续恶化的比上期大幅减少，仅13%（上期为22%）。

从央行货币政策执行报告和银保监会发布的三季度商业银行经营情况数据来看，流动性分化的影响持续体现。从货币政策执行报告来看，大型银行存款同比多增，但中小型银行存款同比少增，显示出来今年中小型银行资产和负债都面临一定的收缩压力。从银保监会的数据来看，从资产质量来看，城商行的不良贷款生成率从二季度到三季度持续上升明显，上升幅度显著高于其他类型银行，在这种情况下，由于资产质量的恶化也会带来融资能力的恶化。此外，从总资产规模的增速来看，城商行的总资产规模增速的下降幅度也是所有银行类型中最大的。金融机构的分化仍然在持续。从央行货币政策执行报告来看，金融供给侧结构性改革仍然是下一阶段的重要任务，要“健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系。加强金融领域制度建设，增强金融业的治理能力。”针对中小银行，要“深化中小银行改革，健全适应中小银行特点的公司治理结构和风险内控体系，从根源上解决中小银行发展的体制机制问题。”中小银行治理的完善有一个过程，短期内我们预计金融机构的分化也将持续，当全市场体制机制更为健全、风险内控体系更为完善之后，才更容易见到金融机构分化程度的回归。

问题13、您认为明年资管新规规定的2020年年末的过渡期时间节点是否可能会展期？

从市场调查来看，多数投资者（61%）对此非常乐观，认为由于新老产品过渡存在障碍，可能会最终适度展期予以缓冲，并且存量老产品规模能够得到较大程度的保留。此外，认为监管坚持原来的原则不展期，存量老产品必须年末压缩完毕的的仅占19%，对是否展期不置可否，但认为存量老产品还是要出现较大规模的压缩的仅占比20%。

目前老产品规模的压降确实是慢于资管新规颁布的时候的预期。截至最新情况，根据中国经营报 报道，2019年三季度保本理财产品保本理财产品存续数量为28742款，非保本理财产品存续数量为68075款，环比增加3.15%；市场存续净值型理财产品13067款，虽环比大幅增长了37.63%，但净值型产品占全市场非保本理财产品数量比例来看仅21.47%。且虽然三季度净值型产品增速较快，但根据上述数据可计算得出老非保本非净值型产品数量环比上季度仅减少了3.46%。假定净值型理财产品按照目前如此高的环比增速增加，且假定老产品持续按目前速度环比减少，则至2020年底（再过5个季度），则可计算出净值型理财产品存续数量可高达6.4万个，老非保本产品则压缩至4万个，净值型理财产品占比62%左右。届时，存续将近全市场40%的产品的快速压降，对于市场的冲击和压力还是不小的。

问题14、您认为明年银行自营资金成本和理财资金成本是否会有明显下降？

从调查结果来看，多数投资者认为银行理财成本非常刚性，即使走低空间都非常有限（47%），仅33%的投资者比较乐观，认为存款和理财的成本会因为监管的趋严和规范而逐步走低，剩余20%的投资者认为难以判断。我们认为只有当理财产品净值化转型更为彻底，才能使得理财资产和负债端的利率更为匹配，在明年大多数投资者预期资管新规过渡期延长，老产品有较大程度保留的情况下，理财负债成本的刚性也将持续存在。

二、 汇率、海外市场、债市走势（问题15-24）

问题15、今年人民币汇率破7后又重新回到7的水平，您认为明年人民币汇率如何变动？

在对明年人民币汇率走势判断上，大多数投资者较为乐观，认为未来上下空间都不大，可能在7附近波动。具体来看，41%的投资者认为目前只是汇率弹性增加，并不是趋势性贬值，未来汇率上下空间都不会很大，在7附近波动。，25%的投资者仍有小幅的贬值压力，但可控，7.3以内应该守的住；12%认为随着经济刺激政策出台，美元重新走弱，人民币汇率将逐步企稳甚至走强，有望回到6.8以内；仅有8%的投资者较为悲观仍有较大贬值压力，明年可能贬到7.3或以上；此外有10%认为取决于美元走势和中美贸易谈判，各种可能都有。

我们认为政府没有动力引导主动贬值，在没有主动贬值的风险下，往未来1-2个季度来看，人民币甚至可能会出现升值，主要的逻辑是目前美元已经盘顶，未来几个月美元可能会开始走弱，从而带动人民币兑美元重新升值。今年美元强有几个方面的原因：（1）美国财政赤字支撑美国经济相对好于欧洲经济；（2）美联储货币政策放松进度慢于欧央行；（3）全球贸易摩擦升温，风险偏好下降，驱动避险资金更青睐于美元资产。美元指数从年初的不到96，最高上升到9月末的99.3。但这些因素都在重新发生变化。一个是从财政赤字的强弱对比来看，最近2-3年，美国财政赤字持续扩张，而欧元区减持控制赤字，德国维持0赤字政策，这样奠定了美国经济相对强于欧洲经济。但美国财政赤字在2019财年上升到1万亿美元之后，明年很难再显著扩张。因为总统大选年，民主党会制约共和党继续扩大赤字来刺激经济。反观欧洲，德国经济在持续下滑后，目前德国财政部在探讨用何种方式可以变相突破赤字约束来刺激经济，比如通过非政府机构的负债来刺激经济等。这样在财政刺激强弱方面就开始发生边际的相对变化。再有，从货币政策角度来看，美联储此前放松慢于欧央行，但10月份重启QE，每月购买600亿美元短期国债。从美联储的资产负债表来看，9月份以来也很明显的重新扩表，扩表速度快于欧央行。加上如果英国退欧事件告一段落，那么压制英镑的因素也会消除。综合上述因素看，相对的变化正在显现，会压制美元。而一旦美元走弱，人民币会重新相对美元升值。

问题16：您认为明年A股怎么走？

股市方面，投资者的选择比较分散，除了“回到2018年低位”这个略显极端的选项外，另外四个选项都有20%附近的投资者选择。分散的选择也映射着分化的态度，任意方向都不容易形成合力。在主要指数的走势上，也反映着这样的心理，冲高数次未果，背后反映的是业绩增速不佳遭遇物价上涨且贸易摩擦仍有反复的风险，而悲观情绪蔓延的6月中旬位置也不容易跌破。走势上，目前主要指数已经形成了比较复杂的中枢震荡区间，时间长度也有半年之久，技术上这意味着多空双方的较量中，哪一方优势都不明显，而未来即便决出方向，其趋势性也难以太强。

问题17：您认为明年特朗普是否有机会连任美国总统？

投资者对特朗普连任成功的预期更高，认为其将连任总统，延续过去规律的投资者占比高达80%。

问题18：您认为明年美国经济是否会出现明显的放缓？

在对明年美国经济是否会明显放缓的判断上，投资者分歧较大，42%的投资者认为美国经济增速明年中低速震荡，不强也不弱；31%的投资者较为乐观，认为美国经济有韧性，随着美国货币政策的放松，美国经济延续过去几年的势头，稳中有升；此外有27%的投资者认为美国明年失去财政政策的支撑，加上总统选举引发的各种乱像，经济逐步放缓。

明年来看，美国财政赤字扩张将受限，（1）当前民主党掌众议院共和党掌参议院，形成分裂国会。历史上看，分裂国会在大选前通过大规模财政刺激较难（08年金融危机是例外）；（2）CBO基于对增长相对乐观的估计，预计2019年财政赤字将达9600亿美元，2020年突破万亿美元至10080亿美元；占GDP比率从20194.5%进一步攀升至4.6%。再度扩张需要很强的理由和对扩张赤字的支持。其次，已经施加的关税将对消费造成负面冲击。根据美国学者的研究，美国对中国商品征收的关税多数由美方承受，导致美国消费者最终承担更高的价格。不仅如此，与中国产品竞争的美国本地厂商也有“竞争性提价”，加大消费者负担。假设目前美国对话关税维持现状，我们预计在20年3季度高峰时期，关税对消费者实际收入的冲击下滑将拖累实际GDP增长0.27个百分点左右。此外，贸易摩擦对包括美国本土在内的全球产业链造成扰动；最后，贸易政策的高度不确定性，对企业家和消费者信心造成冲击，不仅冲击企业资本开支，也影响家庭消费。

问题19：市场对美国明年美国是否降息有分歧，您认为明年美联储在利率层面有什么动作？

对于美联储年内降息次数的判断，35%的投资者认为明年美联储将降息1次，39%的投资者认为明年美联储将降息两次，18%的投资者认为明年利率将维持不变，此外有6%的投资者认为明年可能降息3次或以上，仅有2%的投资者认为明年可能加息。

10月FOMC会议决定再度、也是7月份开启降息以来的第三次降息，使得联邦基金利率降至1.5~1.75%，兑现市场预期。10月议息会议后12月降息预期降至26%，目前已降至4%。从目前联邦利率期货反映的降息概率来看，截止2020年末美联储维持利率不变的概率是30%，至少降息1次的概率为70%，至少降息两次的概率为31.34%，降息3次的概率仅为9%，与我们的调查结果接近。

此前2018年美联储连续4次快速加息，使得实际联邦基金利率（名义联邦基金利率减核心PCE通胀）在2018年8月由负转正，为2008年金融危机以来首次。货币政策快速收紧、叠加中美贸易摩擦加剧及全球经济放缓拖累增大，使得美国经济自2018年4季度开始承压快速下行，金融市场也大幅调整。随后美联储于今年初开始对政策进行“中周期调整”，修正紧缩过头的“失误”：先是于年初将此前的加息指引去除，并表示处于“自动驾驶”的缩表政策也可以调整；然后7月首度降息、8月提前停止缩表、10月重启扩表。目前看，经过7月以来连续三次降息修正，联邦基金利率目标区间回落至1.5~1.75%，实际联邦基金利率重新转负。我们预计2020年美联储货币政策的逻辑，将从纠正政策“失误”及对冲贸易摩擦风险，重回对经济基本面进行反应的“数据依赖”模式。

问题20：您预期2020年美国10年期国债收益率最低点可能到多少？（目前美国10年国债收益率在1.8%-1.9%，今年年内最低到过1.45%附近。） &问题21：您预期明年全球利率是否会比今年更低？（以全球的10年国债来衡量）

在对明年美债收益率最低点的判断上，绝大多数投资者认为最低点集中在1.2%-1.8%，判断中枢大约在1.4%-1.6%。具体来看，33%的投资者认为最低点处于1.4%-1.6%，24%的投资者认为在1.2%-1.4%，21%认为在1.6%-1.8，此外分别有10%和12%的投资者认为在1.8%以上和1.2%以下。

关于明年全球利率是否会比今年更低，绝大多数投资者认为明年全球利率可能再创新低。其中44%的投资者认为明年全球利率还会持续创新低，年末低于年初；29%认为明年全球利率的还会阶段性创新低，但随后上升，即先跌后回升；有少数投资者(27%)认为明年全球利率水平不会比今年8月份那个低点更低了，利率水平逐步走高。

2020年美国长端国债收益率的走势，将受到正反两方面因素的对冲影响。（1）美国通胀边际回升导致名义增长企稳。我们预计，美国通胀明年相对于今年将边际回升。主要原因包括增长动能逐步探底、稍高的工资增速及回稳的房价对通胀的传导、以及关税对物价的传导。同时，随着货币政策支撑效果继续展现，以及贸易摩擦风险可能边际缓和，实际增长或将逐步探底。因而，整体而言美国名义GDP也将略有稳定，对美债收益率形成一定的支撑。（2）但全球增长可能依然偏弱可能对美债收益率施加向下压力。我们预计，中国的通胀在明年一季度达到高峰，下半年可能逐步回落，且PPI负增长进一步加深，对全球通胀施加下行压力。此外我们预计欧元区经济明年仍面临一定下行压力，欧央行可能进一步推进负利率，从而对全球利率施加向下压力。（3）美联储、欧央行扩表扩张全球流动性。美联储已经于今年10月中重新扩表。我们预计其将保持6个月每月600亿美元左右的购买力度重建“缓冲”，并在随后进入每月150亿美元的永久性“被动有机增长”。结合欧央行自11月开始每月200亿欧元的新一轮QE，全球主要央行资产负债表将重新转为正增长，为全球注入流动性。

问题22、您预期明年境外机构配置中国债券的资金体量在什么水平？（2018年境外机构净增持中国债券6000-7000亿元，2019年估计净增持4000多亿元。）

从调查结果来看，绝大多数投资者认为明年境外机构配置中国债券的力度会明显上升，规模可能达到7000亿元甚至1万亿元以上。其中43%的投资者认为可能达到7000-10000亿元，26%的投资者认为明年境外机构配置中国债券规模超预期上升，可能10000亿元以上，此外有24%认为境外机构明年配置规模可能介于18-19年两年之间的水平，仅有7%的投资者较为悲观，认为可能接近或者略低于2019。

随着未来汇率层面的扰动减弱，我们认为2020年来看，境外机构的进入资金量有望达到接近万亿元水平，因为主动和被动型资金都将加速流入。而从境外机构今年的配置品种来看，明显增加了政策性银行债的配置，前9个月政策性银行债的买入量比去年同期高1000亿元，境外机构的政金债增持量占到所有券种增持量的36%，国债占41%。2018年全年来看，政金债增持量的占比接近零，国债占比91%。主因是去年四季度宣布取消境外机构投资国内债市的税收，导致政策性银行债对境外机构的吸引力更高。而信用债方面，虽然境外机构还是买的比较少，但增量和占比都高于去年。今年前9个月，信用债增持量占到所有券种增持量的6.3%，2018年和2017年信用债占比分别是1.3%、-1.6%。随着境外投资者对中国市场的逐步熟悉，也开始增加信用债投资。甚至一些资管公司会主动投资信用债，积累经验，为未来获得信用债投资的委外资金铺垫。如果2020年境外机构进入资金量显著升高，那么对中国债市的影响也将变得更加深远。毕竟境外资金更为便宜，在境内金融机构资金成本下行较慢的情况下，境外资金可能会显著压低国内债券收益率。鉴于过去2-3年，境外机构的资金进入都领先于国内机构的做多资金启动，而且境外机构的踩点和时机把握更好，因此，对于国内投资者而言，跟随境外机构闻风起舞，不失为一种较好的投资策略。

问题23：您预计2020年中国10年期国债收益率最低点可能到多少？（目前10年国债收益率在3.2%-3.3%）；问题24：您预计2020中国10年期国开债收益率最低点可能到多少？（目前10年国开收益率在3.6%-3.7%）

对于收益率点位的看法，投资者对明年10年期国债收益率低点较为集中在2.9%-3.1%区间，对于10年国开看法较为集中在3.3%-3.4%左右，与上期调查投资者对2019年底低点看法类似。而由于近期CPI上行明显制约货币政策发力空间，而明年下半年由于高基数加上猪肉涨幅将有所回落，而上半年货币政策制约下逆周期政策发力或有限，PPI也可能持续通缩，我们认为CPI下半年可能会较快较大幅度的滑落，货币政策放松的空间将打开，届时债市处境大概率将比今年年内要好一些，从这个角度来看，投资者对于明年收益率点位的预期有些过于保守。而目前的市场预期反映在当前的收益率点位上来看则是的债券收益率维持相对比较高的位置，由此推之，如果需要配置，从一年时间跨度来看，当前则是一个比较不错的入场和配置时点。

 

三、 信用债、转债投资策略（问题25-29）

问题25：按照中债估值，目前信用利差仍处于至历史较低水平，您如何看未来三个月信用利差走势？

10月份以来信用债收益率跟随利率债波动较为明显，信用利差虽然有小幅走扩。但是按照中债估值，信用利差的相对位置仍处于历史较低位置，目前除高等级短融和3年期中票信用利差以外，其余品种基本上处于历史十分之一分位数附近及以下。针对未来三个月信用利差的走势，有接近43%的投资者选择“高等级利差压缩或不变，低等级利差扩大”，与9月调查时比例基本一致，占比仍然最高；同时选择“各评级利差均压缩”和“各评级利差均扩大”的比分别为12%和9%，也与上期基本一致。只有选择“高等级利差扩大，低等级利差收窄或不变”的比例由15%小幅上升至17%，选择“基本维持现状”的占比由21%小幅下降至18%。分评级来看，认为低等级利差会扩大的比例为52%，较上期整体变化不大，绝对占比仍然是处于较高位置，说明市场对低等级品种信用风险担忧仍然存在。而认为高等级利差会扩大的占比为26.6%，较上期24.5%的比例小幅上升2.1%，整体比例仍然不高，说明市场整体对高等级信用债虽然仍有一定的配置需求，但是在信用利差保护不足的情况下，对高等级信用利差走扩担忧有小幅增加。总的来说，从本次问卷调查结果看，市场对信用利差的变化预期基本与9月份保持一致，大部分投资者并不担心高等级信用利差会出现明显走扩，而预期低等级信用利差会出现走扩的投资者略超一半。

问题26：10月以来违约略有抬头，花样信用事件亦有增多，您对年内及明年违约有何看法？

10月以来，随着维稳力度减弱，违约有所提速。10月份到目前新增违约发行人有6家，均为民营企业，除违约以外，场外兑付、回售撤销等花样信用事件也有所增加。针对年内及明年违约看法的问题，投资者预期相对一致，超过三分之二的被调查者认为“低资质企业基本面未有实质性改善，后续违约和花样事件仍然较多，不过仍将集中于民企，国企可能有零星违约，而出现城投及中大型地产超预期违约可能性仍低。”，与上期调查问卷结果基本一致。针对是否会有超预期违约事件来看，上期调查中只有13%的投资者认为“随着房地产调控的趋严以及财政部“严控新增地方政府隐性债务”的底线不动摇，可能出现中大型房地产超预期违约甚至城投打破“刚兑”。”，本期有14%和11%的受访者分别认为“随着房地产调控的趋严，可能出现中大型房地产超预期违约，不过公募城投债违约风险仍低。”和“由于城投融资分化愈发严重，可能会出现公募城投债破刚兑风险，不过地产资产变现容易，大中型房企超预期违约可能性低。”。另外有6%的投资者选择了“城投和地产均有可能出现超预期违约。”整体来看，与9月份调查问卷相比，市场对信用债违约的看法变化不大，虽有少量投资者开始担忧城投地产的信用风险，但绝大多数投资者仍然认为违约大概率会持续，但仍然主要集中在融资环境并未明显改善的民营企业，出现城投公募债以及中大型地产商违约的概率仍然偏低，未来针对城投地产的下沉和配置可能还会持续。

问题27：近期随着隐性债务化解提速和配置压力增大，投资者普遍进行了信用下沉，您对后续城投债投资信用下沉方向有何看法？

今年6月份以来，城投再融资渠道的边际好转以及结构性资产荒持续，使得市场在城投债投资方面进行了较为明显的信用下沉，但是目前来看，市场普遍认可的较为优质的平台绝对收益率水平已经较低。未来投资者对城投债投资信用下沉方向的看法问题，有46%的投资者认为“城投非永续公募债仍为较为安全的品种，可以信用下沉，重点方向为非敏感区域下沉（例如区县下沉），敏感区域仍需回避。”；有27%的投资者认为“随着置换的提速和债券投资者的城投下沉，后续高收益的风险可控城投越来越少，可能不再进一步城投下沉，而转向产业债中寻找机会。”；只有14%和13%的投资者分别认为“城投仍为较为安全的品种，不过发行人资质不敢过度下沉，可以通过投资中高等级私募债和永续品种获取溢价。”和“城投非永续公募债仍为较为安全的品种，可以信用沉，重点方向为敏感区域的行政级别较高（省会或主要地级市）的主要城投。”没有投资者选择“城投非永续公募债非常安全，可以无底线下沉。”。总体来说，绝大多数投资者认为城投非永续公募债券仍然是较为安全的品种，接近一半的投资者会向非敏感地区通过行政级别的下沉来获取一定超额收益，只有少数投资者会选择通过下沉区域至敏感地区但行政级别较高的平台或是通过投资优质平台的私募或永续品种来获取超额收益。但是并没有投资者认为目前城投公募债绝对安全，也不支持“越差越买”的逻辑。

问题28：永续债由于次级属性和投资范围的限制相比同一发行人的普通债券具有一定溢价，特别是今年以来中高等级收益率快速下行，永续债绝对收益率较高而受到投资者关注。另一方面，永续债递延展期案例逐渐增多，加上近期次级永续债发行提速，您及所在机构对永续债投资如何看待？

今年以来，受制于负债端成本相对刚性，高票息资产受到吹捧而变得十分稀缺。而当前永续债绝对收益率相对较高，次级永续发行也在提速，永续债投资得到了投资者广泛关注。针对如何看待永续债投资的问题，218位受访者中有接近一半的人选择“永续债目前仍有一定的投资价值，但是考虑到弱资质永续债续期的案例也较多，在投资方面会以AAA优质主体发行的没有次级属性的永续债为主。”另外有22%的受访者会进行一定的信用下沉，选择了“收益率要求较高，在永续债投资过程中也会进行一定的信用下沉，下沉的方向主要以过剩国企和财政经济实力较强地区的城投为主，不过由于次级永续债风险更高，不会参与次级永续债。”仅有11%的受访者会投资次级永续债，选择了“收益率要求较高，而对于发行主体不敢过度下沉，仍以AAA国企为主，不过出于收益率要求会投资次级永续债。”同时也有19%的受访者因为监管限制或者担心监管趋严而并没有投资永续债，选择“受制于监管规定或担心将来的监管趋严，所在机构无法投资永续债。”整体来看，永续债作为一类仍有一定利差的品种，市场认为仍有一定的投资价值，但是因为对信用风险和递延展期的担忧绝大部分投资者在选择永续债时仍集中在优质和国有企业。同时次级永续债因为其更强的次级属性，目前大多数投资者仍然相对谨慎。

问题29：近期转债发行较多，您最关注哪类标的？

传统蓝筹依然是更多投资者的选择，但这不意味着拥挤交易会在这里发生 —— 因为供给在这里同样密集。同时，由于高息资产稀缺，这些估值、股息率仍有一定优势的传统蓝筹，在转债市场上仍是值得重视的选择，况且它们对指数还如此重要。但选择第二多的消费白马型转债，我们认为需要更谨慎一些，尤其是考虑到其中不少估值已经不低，正股的投资者也在今年的前11个月收获了不小的回报。再观察再融资规则可能的调整，实际可能意味着过去2年投资者追寻所谓核心资产的行为，已经产生了一定副作用。

四、资产配置和投资策略（问题30-33）

问题30：未来一段时间您将采用什么样的债券投资策略提高收益？

当前投资策略上，投资者分歧比较大，占比最高的为缩短久期，19.7%的投资者选择了将采用该策略提高收益，但同时也看到选择延长久期的投资者占比也有15.6%，且