2019年10月15日，天风证券（601162.SH）公告18.35亿股将于10月21日上市流通，合计占总股本35.42%。按照前一日收盘价计算，解禁市值161亿元。

一则限售股解禁公告致使天风证券股价下跌28.8%，市值缩水130亿元，股价下跌背后另有他因？

事实上，解禁刚好发生在配股预案核准期间，而公司估值水平高、业绩增长压力大，配股欲望弱导致解禁股减持压力很大。配股是天风证券不得不走的路，减持又是投资者不得不做的事。

公司无奈，投资者无辜。

估值过高

天风证券在A股上市证券公司中市值排名22位，归母净利润排名27位。

2018年天风证券实现归母净利润3亿元，截止2019年10月30日收盘，天风证券市值321亿元，对应2018年市盈率高达107倍，在股价下跌之前，估值更高。

Wind资讯显示，天风证券在A股上市证券公司中市值排名22位，归母净利润排名27位，股价下跌后的估值依然偏高，且天风证券2019上半年业绩不及预期。

天风证券2019前三季度实现营收24.62亿元，同比增长23.87%，实现归母净利润1.94亿元，同比下降27.5%，扣非归母净利润1.28亿，同比下降26.6%。

天风证券增收不增利的主要原因是业务及管理费和信用减值损失增加，其中上半年信用减值损失1.46亿元，主要来自于股票质押回购融出资金的减值。

事实上，天风证券大额信用减值追溯有根。

近几年证券公司产品同质化严重，行业竞争加剧。以轻资产运营的牌照业务随着交易佣金率的下降、行业集中度的提升变得越来越难做，不少券商被迫转向以重资产模式经营的自营业务。

天风证券的业务机构同样发生了较大的调整。2016年投行业务收入占比36.66%，毛利率为51.25%，利润贡献比51.81%，到2018年投行业务收入占比下降至11.85%，利润贡献比27.85%，投行业务毛利率下降至27.84%；经纪业务收入占比从2016年的21.84%提升至2018年的36.94%，但是毛利率从32.73%下降至22.88%，2019上半年，经纪业务的毛利率更是下滑至5.46%。

与经纪业务和投行业务形成明显对比，天风证券2016、2017、2018、2019上半年自营业务收入占比分别为21.31%、14.43%、18.05%、43.82%。自营业务在2019上半年发生了较大的调整，占比最大。

在自营业务中，天风证券主要以证券投资和信用交易为主。2019年半年报显示，交易性金融资产余额224.5亿元，其中债券130.9亿元，占比58.3%，股票41.8亿元，占比18.6%，券商资管产品17.25亿元。

从股票配置比例来看，天风证券在投资上相比同样以自营为主的红塔证券要激进的多，同期红塔证券股票投资占比仅占交易性金融资产的1.7%。天风证券上半年股票投资收益率大约为3.9%，而上证指数从1月2日至6月28日上涨20.8%，其股票投资收益远远跑输指数。

自营业务的另一块是信用交易业务，一是融资融券二是质押式回购业务。2019年上半年报告期末质押式买入返还金融资产余额39.5亿元，其中股票类28.05亿元；融出资金44.4亿元，合计83.9亿元。对于信用交易业务的收益情况主要看资金成本和利息收入情况，另外还要受到信用减值影响。

天风证券的资金主要来源于债券融资（期末余额151.2亿元）和债券质押融资（期末余额111亿元）。根据公司半年报公布的债券信息可以计算出，公司通过发行债券对外融资的综合成本为4.96%。公司上半年投资收益5.94亿元，公允价值变动1.6亿元，其中包括持有股票收益的不确定因素在内，公司上半年资金收益率大约为3.35%，年化收益率6.7%，可见公司2019年收益情况大概率并不乐观。

资金压力阻碍扩张

资金紧张将严重束缚其扩张速度，进而降低其重资产业务的竞争力。

2019半年度报告期末，公司资产负债率68.59%，而在8月公司发行了7.5亿元的次级债第一期，票面利率为4.99%，算上新增债务，公司负债水平更高。

2019半年报显示，公司账面自有货币资金合计32.66亿元，而在2020-2023年之间，公司将有144.5亿元的债券陆续到期。

其中2020年到期20亿元、2021年到期42亿元、2022年到期49.5亿元、2023年到期33亿元。上述债券每年合计支付利息达7.17亿元。

目前公司业务又是以非牌照的重资产业务为主，以重资产业务为主的券商之间未来的重要竞争力就是资产负债表的扩张能力和风险管理能力，风险管理和资产负债扩张要相辅相成，业务规模才会稳定扩大。

因此，对于天风证券来讲，资金紧张将严重束缚其扩张速度，进而降低其重资产业务的竞争力。2019年5月以来，天风证券已经连续发行4期短期融资券，试图以短代长，减小资金压力。

另外，天风证券2019年4月16日披露了配股预案，拟按每10股配售3股的比例向全体股东配售股份。以公司总股本51.8亿股为基数测算，本次可配股数量总计为15.54亿股，募资总额不超过80亿元。配股预案待需证监会核准。

要知道天风证券在2018年10月19日才上市，刚到1年的时间就出现了资金紧张问题。究其原因，公司从2015年下半年开始大举举债，每年以20亿元以上的规模递增，2015年下半年开始举债原因是否与股灾有关在这里不再分析，但是2017年持续发债大概率因业务转型、扩张规模需要。但是业务转型、规模扩张速度与风险管理、投资能力不匹配，导致资金风险迅速显现。

如果公司配股成功，公司资金压力将缓解不少。但同时由于配股摊薄的存在，公司估值水平市盈率会进一步上升。按照预案的配股数量和募资规模，配股价格不超过5.15元/股，目前市价6.19元/股，价差20.19%。因此，对于目前持有天风证券的投资者如果继续持有至配股日，则必须选择配股，否则账户中会因除权直接亏损。

天风证券由于资金成本高而收益低面临较大的业绩压力，配置较高的股票收益不确定更大，信用减值风险也不可忽视。同时规模扩张受到资金限制，股权再融资是摆在公司的唯一一条出路，股权再融资进一步提高市盈率，业绩压力反过来压低估值，股价或许进一步下跌。

这个问题摆在谁面前都很尴尬。