一方面在强调经济下行压力持续加大，并不再提“把好货币供给总闸门”；另一方面，又在强调需警惕通胀预期发散，货币政策会预调微调以稳定经济主体的通胀预期。下一步的货币政策方向究竟在何方？

11月16日，央行发布的《2019年第三季度货币政策执行报告》指出，加强逆周期调节，加强结构调整，妥善应对经济短期下行压力，坚决不搞“大水漫灌”，保持广义货币M2和社会融资规模增速与名义GDP增速相匹配。注重预期引导，防止通胀预期发散，保持物价水平总体稳定，坚持用市场化改革方法降低实体经济融资成本，推动银行更多运用LPR，引导金融机构增加对实体经济特别是民营、小微企业的支持。健全可持续的资本补充体制机制，重点支持中小银行多渠道补充资本，优化资本结构。协调好本外币政策，处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。深化金融供给侧结构性改革，建设现代中央银行制度，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系，形成供给体系、需求体系和金融体系之间的三角良性循环。

与二季度相比，货币政策尽管还提保持稳健不搞“大水漫灌”，但不再提“把好货币供给总闸门”，同时强调加强逆周期调节，这也为下一步维持稳健偏宽松的货币政策环境留下了空间。比于二季度报告，本次《报告》有以下新表述更值得关注：

1、货币政策保持定力，主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，精准把握好调控的度，加强预期引导，警惕通胀预期发散。

2、继续平衡好总量和结构之间的关系，从供需两端夯实疏通货币政策传导的微观基础，缓解局部性社会信用收缩压力。

3、国内经济下行压力持续加大，内生增长动力还有待进一步增强，食品价格指数同比上涨幅度较大，未来一段时间需警惕通胀预期发散。

深化中小银行改革，健全适应中小银行特点的公司治理结构和风险内控体系，从根源上解决中小银行发展的体制机制问题。

4、央行将继续完善在香港发行人民币央行票据的常态化机制，根据市场需求合理安排发行规模和期限品种，带动其他发行主体在离岸市场发行人民币债券，促进离岸人民币市场持续健康发展。

5、根据《关于完善系统重要性金融机构监管的指导意见》框架要求，中国人民银行正会同相关部门，制定《系统重要性银行评估办法》，拟从规模、关联度、可替代性和复杂性四个维度确立我国系统重要性银行的评估指标体系，明确评估方法和流程，择机发布名单，并提出附加监管要求。

6、包商银行接管托管工作进展顺利，第一阶段大额债权收购与转让工作顺利完成，第二阶段清产核资工作已基本完成，在此基础上，第三阶段市场化改革重组工作正在推进。

不存在持续通胀基础，为何提“警惕通胀预期发散”？

一季度报告和二季度报告都提到“物价形势总体较为稳定，不确定因素有所增加”。到了三季度，随着9、10月份CPI逼近4%，市场对于CPI显著上升以及可能带来的通胀压力给予了更多关注。央行三季度报告中也对物价问题看法发生了微妙转变。

报告称，CPI同比涨幅走高，结构性特征明显，要警惕通货膨胀预期发散。2019年以来单月CPI同比涨幅有所走高主要受食品价格尤其是猪肉价格较快上涨所拉动，关系到居民“菜篮子”消费成本，须引起重视并妥善应对。

PPI低位运行，通常反映工业需求偏弱，但近几个月PPI同比降幅扩大主要是受基数效应影响，并不意味着存在显著的工业品通缩压力。10月份PPI同比下降的1.6个百分点中，有1.2个百分点是翘尾因素，即受上年同期基数较高影响；有0.4个百分点是新涨价因素， 6月份以来PPI月度环比变化表现出一定的回升迹象。总体来看，工业品价格并未出现明显下行压力，未来几个月随着基数效应的逐步消退，预计PPI同比涨幅将回升。

因此，报告认为，我国经济运行总体平稳，总供求大体平衡，不存在持续通胀或通缩的基础。预计进入2020年下半年后，翘尾因素对PPI的影响将小于2019年且更加稳定，CPI受食品价格上涨的冲击将逐步消退，两者间的差距有望趋于收窄。下一阶段，稳健的货币政策保持松紧适度，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，稳定经济主体的通胀预期，促进总体物价水平保持在合理区间运行。

对于我国目前的物价水平究竟是处于通胀通道还是通缩通道，市场有不同讨论，主流观点还是认为我国当前并不存在通胀压力。CF40学术顾问、国家统计局原副局长许宪春也认为，当前市场不宜对通胀过度解读，目前CPI的上涨主要是周期性和个别因素导致的，非食品价格涨幅比较稳定，因此并不存在通胀压力。

CF40高级研究员张斌也认为，此轮CPI上行与此前有着明显不同：

第一个不同是过去几轮通胀是普遍价格上涨，本轮是只有猪肉主导的食品价格上涨，其他价格普遍下跌。

第二个不同是CPI上涨背后，过去通胀背后都有货币扩张的影子，本轮 CPI上升过程中M2增速和社融增速则持续下降。

因此，张斌认为，这次CPI上涨背后是供给冲击而非需求冲击。这种情况下，货币政策决策依据不宜再过多参考CPI，而应该考虑更全面反映物价水平且较少受到供给冲击影响的价格指标。

既然市场多数观点认为当前我国不存在通胀压力，为何央行还一再强调“未来一段时间需警惕通胀预期发散”？对此，华泰证券首席宏观分析师李超认为，从中国历史经验看，CPI达到3%以上容易出现预期自我实现，带来通胀压力，因此需重点防范通胀预期发散。整体看，在经济出现阶段性类滞胀压力时，货币政策首要目标仍是稳增长，且应该适度提高对通胀的容忍度，坚持稳健略宽松的货币政策取向。

央行“缩表”并非收紧货币

在本次报告的专栏部分，专门就央行资产负债表规模变化问题作出回应。今年以来，随着央行实施了多次的定向降准，央行资产负债表规模出现了一定程度的“缩表”，但中国央行的“缩表”与美联储不同，并不意味货币政策环境的收紧。

专栏称，不能简单套用国际经验通过央行资产负债表规模来判断货币政策取向，短期要看超额准备金率的变化，长期关键要看法定准备金率对银行货币创造能力约束的变化。

专栏解释称，目前，中国人民银行与美联储资产负债表结构存在较大差异。中国人民银行资产负债表主要反映了央行和银行之间的关系，资产端以外汇储备（在资产负债表上体现为外汇占款形式）和对银行的债权为主，负债端则以对银行的债务和现金为主。

“事实上降准操作并不改变央行资产负债表规模，只影响负债方的结构。但考虑到降准是政策效应较强的操作工具，央行同时会减少逆回购、MLF等操作以保证银行体系流动性合理充裕，银行也可能根据经营需要减少对中央银行的负债，央行资产负债表规模会出现增速下降或收缩的情况，因此近期中国人民银行资产负债表环比收缩主要出现在降准的当月或次月。”专栏称，但长期看，下调法定准备金率的货币政策操作放松了银行贷款创造存款行为的流动性约束，在信用收缩的背景下起到了对冲作用，使货币条件总体保持稳定。

此外，专栏还表示，央行资产负债表受季节性因素影响较大，财政收税和支出、现金投放和回笼，都会引起央行资产负债表规模变化，因此观察个别时点的央行资产负债表规模并无太大意义。用较长期的视角看，2005年以来，虽然央行资产负债表增速有一定波动，但除2009-2010年外，中国金融机构各项贷款余额同比增速基本保持平稳，也说明中国货币政策总体上是稳健的。

李超预计，近期央行资产规模增长放缓甚至下降是降准所致，但降准放松了流动性约束，增大了货币创造能力，与国外央行量宽结束后的“缩表”有本质区别。后续央行价格型工具受通胀牵制，稳健略宽松的货币政策将主要通过扩信用发力，预计央行扩表在即，关注PSL等扩表工具。9月央行PSL自5月以来首次出现净增量246亿，10月新增750亿，预计未来PSL发力主要方向可能从棚改转为支持市政建设和公路等地方基建、老旧小区改造、保障房等“类地产”领域。

证券时报记者了解到，近期，央行营业管理部联合北京银保监局、北京证监局、北京地方金融监管局、北京经济技术开发区等部门共同制定了《金融支持北京市制造业高质量发展的指导意见》，明确鼓励政策性银行运用PSL资金支持制造业升级改造项目。