经济观察报 记者 郑一真 距离国产第一大婴幼儿配方奶粉中国飞鹤（6186.HK）“飞抵”香港股票市场，仅剩下不到一周的时间。这是中国飞鹤二度上市。此前其于2005年在美国纳斯达克挂牌，而后于2013年完成私有化退市。如今，中国飞鹤已经成为中国市占率最高的国产婴幼儿配方奶粉。不过，其上市之路并非一帆风顺。

此前，中国飞鹤IPO被“国际配售已获超额数倍认购”的消息包围，后又有消息称其IPO定价在指导价区间的下限，即7.5港元。根据此前中国飞鹤招股公告，其拟公开发行8.9334亿股，招股价7.5至10港元。如果发行价定在7.5港元，中国飞鹤本次IPO拟筹措资金为67亿港元，对应的市值大约在670亿左右，按其2019年上半年净利润来算，估值在17倍左右。

经济观察报记者11月8日探访中国飞鹤位于北京星城国际大厦12层和16层的总部。据记者了解，每层总面积大约在2000平米左右，部门有运营部、市场部、客服部等。

而就本次IPO发行价格可能定在下限，以及目前市场上对其重营销轻研发的质疑，截至记者发稿时，中国飞鹤未予答复。

定价逻辑

招股书显示，中国飞鹤本次发行拟在香港发售股份8933.4万股股份（可予调整），国际发售股份8.04亿股，总计全球发售约8.93亿股。

根据招股书，本次IPO筹措资金约40%用于偿还离岸债务，20%将用于潜在并购机会，10%用于为金斯顿厂房营运提供资金，预期将于2020年1月开始营运，10%用于海外婴幼儿配方奶粉及补充营养品研发活动，10%用于运营资金等。

一般情况下，港股市场新股发行，90%会进行国际配售，10%进行公开发售，如果超额认购的话，国际配售的比例就会转一部分到公开发售，而国际配售和公开配售一般情况下价格都不会相差太大，基本一致。

盈路证券首席分析师乐顺宁对经济观察报记者表示，新股上市一般会提供一个价格区间，而发售到市场上一般会选择定价下限作为发行价，因为作为股票发行者更愿意以更低的成本发行股票，以获取更多投资者的追捧。乐顺宁认为，从业绩来看，上半年中国飞鹤的营收同比增长59%，扣非后的归母净利润同比增速也达到了72%，远远领先于同行，这次在香港上市，应主要是借力资本市场，满足对公司未来发展方向的想象。

富途证券分析师对经济观察报表示，如果中国飞鹤按招股区间下限发行，那么可能有两方面的原因，一个是发行结构上，由于飞鹤没有引进基石投资者，发行受认购情况影响较大，此前认购情况较为平淡，对发行定价也有一定的影响；另外一个原因是，最近港股市场新股频频破发，市场情绪转冷的情况下，下限定价可以避免股价波动过大，亦可为投资者预留空间。

Wind数据显示，截至11月6日，2442只香港上市个股中，有1327只个股破发。

目前香港上市的乳制品企业一共有10家，其中总市值最高的是蒙牛乳业，为1200亿港元。而婴幼儿细分市场，市值最高的港股为澳优，为186亿港元，其去年总营收54亿港元，归母净利润6亿港元。

中国飞鹤上市以后，将成为港股最大的配方奶粉企业，其总市值也将排在乳制品行业的第二位。招股书显示，中国飞鹤去年总营收104亿元人民币，净利润22亿元人民币。

中国飞鹤招股书显示，按2018年零售销售价值计，本公司在国内婴幼儿配方奶粉集团中排名第一，市场份额为15.6%，按2018年零售销售价值计，在整体国内和国际婴幼儿配方奶粉集团中排名第二，市场份额为7.3%。

再度上市选择香港，中国飞鹤表示，一方面是为了巩固其在中国市场的市场地位、透过创新扩大产品组合及使国际业务增长，另一方方面进一步提升其品牌形象，为扩张和潜在并购提供额外资本。

国产奶粉的“春天”

这是中国飞鹤二度冲击资本市场。飞鹤奶粉始建于1962年，从黑龙江齐齐哈尔起步，是中国最早的奶粉企业之一。其于2003年5月登陆美国纳斯达克，是第一家在美国上市的中国奶粉企业，随后转板纽交所。2008年三鹿奶粉事件之后，国际做空中国乳业的机构迭起，中国飞鹤于2013年宣布从纽交所退市并完成私有化。值得一提的是，中国飞鹤是为数不多的免于2008年安全事件的内资品牌，在品牌信任感上存在优势。

这次中国飞鹤上市，也正值中国内资奶粉品牌在“失去的十年”之后再度逆袭外资品牌，迎来新的发展机遇。招商证券研报显示，2008至2016年，乳业外资规模扩张5倍，内资仅扩张2倍，在量价齐升的黄金地带，外资获得了更多定价权，内资则深陷信任危机的阴霾，行业格局分散，排名前三的奶粉品牌市场规模约为30%，相比液奶集中度显著较低。

2016年以后，国产奶粉品牌触底回升。当年，奶粉注册制推行，按照政策要求，2018年1月1日前乳企必须完成婴儿奶粉的配方注册申请。根据欧睿数据，注册制落地可以出清165亿左右市场空间。这意味着小品牌奶粉企业会加速淘汰，同时也更有利于大品牌到三四线城市的扩张。

中金公司研报认为，主打高端品类的国内行业龙头仍有望进一步透过产品创新、高端化、渠道下沉获取市场份额。考虑低线城市具有更大消费潜力、内资品牌信心复苏，高端化进程不输外资品牌及政策导向利好内资品牌做大做强，内外资之争未来内资或将更胜一筹，重回市场领导地位。

中国飞鹤正是定位国内的高端奶粉市场。从价格来看，按照每千克奶粉售价分段，大致分为超高端（大于390元/kg）、高端（290元/kg-390元/kg）和其他（<290元/kg），分别占整体市场的17.7%、34.4%和47.8%。其中，超高端增速最快，为57.1%。招商证券研报分析认为，超高端以国外品牌为主；高端价格带国内国产品牌竞争最为激烈；市场份额最大，但有下降趋势。

飞鹤产品横跨超高端和高端价格区间，其中星飞帆系列在超高端表现不俗；高端产品飞凡系列也积累了不错的市场口碑。招股书显示，2018年，中国飞鹤的高端产品市场份额为13.1%，排名第二；超高端市场份额24.7%，排名第一。超高端星飞帆产品系列，其收益从截至2016年的7.1亿元人民币增加至2018年的51亿元人民币，复合年增长率为168.0%。

根据弗若斯特沙利文报告，中国婴幼儿配方奶粉的零售销售价值预计为稳步上升，从2018年至2023年的复合年增长率为6.9%，其中高端分部由超高端和高端婴幼儿配方奶粉组成，有望继续作为整个婴幼儿配方奶粉行业的动力，复合年增长率为16.6%。

虽然毛利率高、增长势头良好，不过，中国飞鹤也因过度依赖零售商，重营销、轻研发而受到诟病。从2016年至2018年，零售商和经销商产生的收益占比分别为77.6%、76.7%、67.5%。过去三个年度，其研发成本分别为1380万元（人民币，下同）、1470万元和1.09亿元。2018年研发投入占总营收比重不足1%。对比之下，中国飞鹤2017年、2018年的销售及经销开支分别达到21.39亿元、36.61亿元，占营收比例超过三成。

中国飞鹤IPO中签结果将于11月12日公布，并于11月13日上市。