过去几年，IPO太容易了，这导致整体公司的质量下降和资本效率的缺乏，进一步造成了更严重的问题。

中国行政审批体系导致的IPO红利，基本上随着注册制告一段落了，生物医药市场将回归到过去的“慢生意”。

2021年上半年生物医药行业IPO余热仍在，到下半年开始回归理性，这一趋势从美股、港股传导至A股。无论是决定上市的早期生物技术公司，还是热衷于在IPO前突击入股的投资机构，数量都有些下降，因为市场的情况似乎需要他们考虑得更多。

过去一年，首日即破发的生物医药公司越来越多，连百济神州这样行业地位的公司亦不例外。而这一数字在2020年是零。一位在医药市场有十几年经验的观察人士对E药经理人表示，到2022年IPO破发将会成为常态，“大家要做好这个心理准备”。

2022年生物医药公司IPO节奏将如何变化？后疫情时代，早期的生物医药企业们何时上市才是好时机？

01IPO热度消退，回归理性

2020年，全球范围内投资者涌入药物开发公司，IPO窗口被全面打开。

这一趋势延续到了2021年。“到2021年，公开市场上充斥着没有人想要的IPO，其中许多公司都以非常高的估值上市”一位生物技术投资者表示，“我希望2022年上市的新公司数量能比2021年有所下降。”

一组来自Wind的数据显示，2021年全球（包含美股、港股和A股）来自制药、生命科学的IPO数量进一步增长至212家，较上一年增长15.85%，该增速较2020年的81.19%大幅放缓。

进一步地，另一组来自Evaluate vantage的数据则显示了单个生物技术公司的估值下降。2021年超过140亿美元的资金流向了约100家生物技术公司，2020年这一数字为165亿美元，75家公司。

这些数据反映的现状在2021年第四季度表现地较为明显。决定上市的生物技术公司的数量一直在大幅下降，与2021年早些时候相比，只有少数（约10家）生物技术公司在第四季度上市。

视野聚焦到国内，科创板的变化能更全面地反映生物医药公司2021年的IPO情况。“撤单潮”是最早的信号之一。2021年3月，仅科创板就有57家企业选择中止、撤回审核。

“撤单潮背后是政策的收紧。一是注册制后，申报家数变多了。大家都有一个动机想去赶政策的红利，然后时间的要求就变得很迫切，导致材料不那么细致，所以监管层最近也一直在强调落实中介机构的责任。二是审核趋严之后，随着责任的加重，中介机构跟企业也会有一个博弈，选择主动撤材料。”北京植德律师事务所合伙人姜涛对E药经理人表示。

紧接着，4月16日，证监会与上交所同步修订了《科创属性评价指标》和《科创板企业发行上市申报以及推荐暂行规定》。其中最受医药行业关注的，是新增了研发人员占比超过10%的常规指标，将科创属性评价指标从“3+5”变成了“4+5”。与此同时，新规还强调，不简单依赖指标，要充分发挥科技创新咨询委员会咨询作用，根据“实质重于形式”的原则，客观判断发行人是否具备科创属性。

三一创新创始合伙人尹正认为，“科创板新规对于行业有非常正面的导向意义。应该说，未来缺乏科学价值、单纯以营销驱动的纯License-in项目公司是不容易通过科创板审核的。”

的确，后续“科创属性”几乎成为IPO生物公司苦思冥想的“必答题”，同时一家接着一家公司提交注册被否，给行业浇足了冷水。

截至2021年12月31日，全行业共有8家被否的科创板上市企业，其中3家来自制药、生命科学领域，占比为37.5%，远超该类上市公司在科创板的比重。总结被否的共同原因为技术的先进性未得到验证，或存在先进技术依赖。特别是从海和生物被否之后，那些投资者和创业者们开始意识到问题的严峻性，以及科创板收紧的信号。

当然这些名单不包括因为撤回材料而被终止上市的企业。若是包括统计，则2021年1月~11月，就有16家生物医药企业IPO终止，高于前两年的总和。而2019年这一数字为4家，2020年也只有5家。以天士力生物为例，终止上市时被问询的问题也多涉及“产品管线及技术是否主要来自于外购，是否对技术引进以及非自主研发丰富产品管线的模式存在依赖，是否具备完备的技术研发体系和自主研发能力”。

02破发成常态，市值分化明显

到年底，通过IPO上市进入二级市场交易，并不如过去那般喜悦。

首日破发的企业越来越多，甚至开始成为大多数。2021年12月10日，这一天有4家医疗健康行业企业上市，本该是振奋行业的事情，但有3家医药行业相关企业都未逃过“破发”的魔咒。

若是拉出更长一点的周期，这一数字会更加惊心。2021年，A股制药、生命科学公司在上市后的首月破发概率为100%，无一能逃过破发；港股更甚，时间维度只需拉长至5日，破发率就已经超过了85%，这一数字还2019年和2020年都是33.33%。美股则是到年底，2021年上市的医药公司，跌破发行价的接近八成。

数据来源：根据wind数据库整理

以至于“破发”概率成为了投资圈的自嘲。据了解，在中国医药投资50人论坛的年夜饭现场，像“2022年上半年港股首日破发比例会不会超过50%”这样赤裸的问题被扔出去，成为饭桌上的“游戏”。之所以能如此轻松，是因为他们认为“这是回归理性的过程，医药行业是一门慢生意，这种倒逼让大家渐渐将关注重点放在临床价值上。”

国外的投资圈跟国内似乎达成共识。据Evaluate Vantage的调研报告，大多数受访的投资者认为，“更艰难的IPO市场并不是一件坏事”，有人甚至希望有更多的修正，“我希望生物技术的IPO市场崩溃，因为在过去的几年里，IPO太容易了，这导致整体公司的质量下降和资本效率的缺乏，进一步造成了更严重的问题。”

“许多这些公司都是没有差异化的，或者在几年内无法证明自己是独一无二的。”一些投资者认为，这给投资提了更多的要求来确定哪些公司将成为赢家。

2021年市值已然开始走向分化。以港股18A生物制药赛道上35家上市公司为例，其年底总市值达到7374.3亿港元，但二八效应明显，单百济神州一家市值就逼近了35家公司总市值的近30%，接近市值排名后27家18A生物制药公司的全部市值综合。

建银国际副行政总裁刘守建进一步指出，“18A市场历经三年发展，已走过“探索期-狂热期-调整期”三大阶段。未来，一方面将有更多全球优质生物科技企业选择登陆18A市场，另一方面不同企业的IPO热度及后续股价表现将持续分化。”

03Pre-IPO、基石投资人回避

IPO转凉背后，正在“离开的”还有那些投资人。

三年前，生物医药投资人们不会想到，曾经欢呼雀跃的会成为他们躲之不及的。“不少公司的市值在解禁期内已经跌破一级市场A轮融资的估值，上市成为一级市场投资人估值梦魇的开始。”

一位深耕生物医药的投资人指出，过去以IPO为策略的打法将不再适用，那一代的风流机构将很难再吃到这样的政策红利。“一二级市场的估值倒挂让大家都往前移了，原来做Pre-IPO的机构现在越来越少了，前期项目可能越来越多一点。”

这样的动向也反映在了数字上。根据IT桔子统计的生物制药pre-IPO交易，从2018年~2020年，交易笔数基本上保持了高速增长，而到2021年交易笔数勉强维持了与上一年相同的水平，但金额却出现了幅度为15%的下滑。

同样，基石投资者“抢份额”也没那么严重了。

在香港，基石投资的制度大致是从2005年开始的。本意是给没有过往业绩的IPO公司，一个相对有公信力的参考——基石投资者。

具体而言，基石投资就是在IPO时，有个或者某几个投资者提前和发行人签订认购协议，以IPO价格（无论最后项目定价在什么价位，签订协议时是未知的）认购一定数量的股票。按照联交所规定，基石投资者有六个月锁定期，在此期间不可出售所持股票。

所以好项目，投资者一般会抢着去当基石，不好的项目或者难卖的项目，投资者当基石的积极性就会降低。当二级市场与一级市场价格倒挂时，基石投资者积极性也会降低。

以专注生物医药投资的奥博资本为研究样本，2021年该机构充当了7次基石投资者，而2020年这一数字为12次，并投出了15.9亿美元。高瓴“回避”表现就更为明显，2021年高瓴仅给了三叶草等3家公司基石投资，金额为3.63亿美元，而2020年这一数字为10家，金额为28.81亿美元。

04IPO格局将如何发展？

回归理性是关键词，不论是A股还是港股和美股。

几乎所有的海外投资人都认同，IPO目前遇到的挫折是由于IPO窗口放得太宽，许多公司没有差异化。这一观点无疑表明明年对于IPO的支持将持续减弱。有投资者相信，市场情绪至少会在2022年年中出现好转，并表示“不过，我不确定触底的信号是什么，这次 低迷比我们历史上习惯的时间要长。”

国内一些二级市场的投资人也表示不太乐观，他们认为至少在二季度末到三季度初，会有一个阶段性的机会，走向企稳。

同时2021年的IPO也暴露出一些情况，并不是所有阶段的公司都适合IPO。过去几年，由于疫情带来的引力，有几家公司成立三四年便在资本市场IPO了，核心管线产品都是靠License in。国外早期公司上市的情况更多。

欧米茄基金董事总经理奥泰罗表示，“我们预计，非常早期的公司IPO会暂停。这可能会影响IPO前一轮融资的估值，后者也非常激进。我不希望有一个有核的冬天，但我确实认为，暂停上市带来的上市公司质量的提高，最终会对产业健康起到积极作用。