文丨蛋壳研究院

经导管二尖瓣器械（TMV）赛道报告是蛋壳研究院推出的第二篇赛道估值报告，报告全文超6万字，篇幅超过100页，也是目前市场上唯一过百页的二尖瓣专属深度报告。蛋壳研究院之所以花费极大的篇幅和笔墨来剖析TMV赛道是因为TMV称得上是瓣膜介入治疗领域“皇冠上的明珠”。强烈刚需使其长期快速发展，超大空间使其魅力迷人，高难技术令其壁垒高耸。然而，TMV的技术路径纷繁复杂，涉及产品过百例，如何进行系统研判？能够得出哪些结论？这正是本篇报告着重回答的问题。此外，当前竞争格局如何？未来创新方向在哪儿？TMV的竞争是“闪电战”还是“持久战”？TMV的赛道究竟值多少钱？在本篇报告中，我们将详细探讨，并尽力给出最优解答。

1.介入二尖瓣市场：

强烈刚需，超大空间，巨大挑战

1.1强烈刚需：外科手术供给有限，长期难以满足百倍需求

TMV的强烈刚需主要来自于极为有限的外科手术供给与数百倍巨量治疗需求难以满足的矛盾（数量与适应症覆盖）。

■ 二尖瓣反流重症极为痛苦，致死率高，治疗需求迫切

二尖瓣反流是瓣膜病中最常见疾病。重度二尖瓣反流症状痛苦，典型症状为：呼吸困难，下肢浮肿，睡眠憋醒，就医需求强烈而迫切。二尖瓣反流的治疗不及时将严重危害患者生命健康，随着病情恶化逐步发展为心力衰竭和死亡，重症二尖瓣反流的1年死亡率高达57%。 目前，外科手术是治疗二尖瓣反流的金标准，但有超过50%的中度二尖瓣反流患者因年龄和合并症的原因无法接受手术治疗，未进行治疗的手术患者的1年和5年的总死亡率分别为20%和50%。

二尖瓣反流的病因可以分为原发性和继发性两类。原发性二尖瓣反流是由于二尖瓣本身（瓣叶、腱索、瓣环、乳头肌）生理结构和功能改变而引起的，通过早期的手术干预纠正病变部位后，多数情况下可以得到较好的治疗效果。继发性二尖瓣反流则是由于左心室、左心房的扩大或功能异常而导致二尖瓣环的扩大，继而引发反流，单纯针对二尖瓣生理结构的纠正难以达到理想的治疗效果。为了更好的确认二尖瓣反流的病变类型，哈佛大学医学院的Carpentier教授对二尖瓣反流进行了更细致的分型（Carpentier分型）。

■ 二尖瓣外科手术当前难以满足百倍治疗需求，未来也无法满足

首先，从数量缺口看，根据相关指南和流行病学推断，我国中重度二尖瓣患者需要进行干预治疗二尖瓣患者人数接近700万人，而2019年我国外科二尖瓣反流手术仅完成3.8万例，治疗率仅为0.5%。供需缺口达百倍以上。

第二，从长期角度，不论是我国还是全球视角，外科手术供给量很难快速增长。2018年瓣膜手术量超过1000台的共有9家医院，合计占全国瓣膜手术量比例约25%。手术供给能力严重不足的其中一个原因是手术难度过大，医生学习曲线漫长。因为外科手术技能主要积累在医生个人，而TMV则主要将技术迭代与经验积累于器械产品本身。因此介入器械的使用会越来越简单，对于介入手术术者的培养反而越来越快，从而突破供给瓶颈。

第三，除了数量缺口外，适应症覆盖能力也使得外科手术与临床需求相差极大。有约50%的患者由于年龄和身体状况原因属于手术高危人群，无法接受外科手术（二尖瓣反流患病率有明显的随年龄增加趋势）。

1.2巨大空间：患病率居瓣膜疾病之首，潜在市场空间至少5倍于TAVR

二尖瓣是四个瓣膜中发病率最高的瓣膜，2020年我国单纯二尖瓣反流的患者人数约为1700万人，二尖瓣狭窄约有600万人。根据流行病学统计，在心脏的四个瓣膜中，全球二尖瓣的患病概率最高，尤其是二尖瓣反流。处于左心房和左心室交界处的二尖瓣负责体循环，受到的血流压力更大，因此更容易出现问题。而且，二尖瓣也是四个瓣膜中，唯一的二瓣叶结构，任何一个瓣叶出现问题都会更大程度的影响其正常的生理功能。

雅培结构性心脏业务首席医疗官Neil Moat曾指出“二尖瓣的增长机会不仅在于二尖瓣疾病患者数量超过主动脉瓣狭窄和反流，而且二尖瓣疾病患者往往得不到有效治疗。”作为临床中最为常见的心脏瓣膜疾病，在75岁以上的人群中，近10%的老年人患有中度以上二尖瓣反流，这个比例还有可能因老龄化而不断增加。庞大且逐年快速增长的中重度二尖瓣反流患者人群和占比超过一半的手术不耐受人群为经导管二尖瓣治疗提供了巨大的发展空间，仅从潜在的患者基数来看，经导管二尖瓣治疗（TMV）赛道的潜在市场空间将至少5倍于近几年最火热经导管主动脉瓣置换（TAVR）赛道。

1.3技术挑战：介入难，二尖瓣介入尤难，经股二尖瓣介入难上加难

TMV的巨大技术挑战来自于三个层面：第一，介入本身很难，由于无法直视而重度依赖超声及放射作为图像判断依据，并通过较长距离导管器械完成精细操作；第二，二尖瓣介入尤其难，二尖瓣相对于主动脉瓣解剖结构复杂，且不易于锚定，还容易产生更多并发症或不良反应。第三，经股路径难上加难，经心尖路径本质上还是会造成心肌创伤，并且仍然依赖外科医生手术操作，而经股路径才是真正做到创伤最小，然而经股路径面临如何把瓣膜和输送系统做小，同时完成经房间隔的90%弯折挑战，可谓是工程学上的超级难题。

2.介入二尖瓣技术路径：

十八般兵器与三重门，谁将突围而出

与TAVR的规整形象不同，二尖瓣介入器械像是一个兵器库，令人眼花缭乱。这一方面来自于二尖瓣解剖结构与疾病本身的复杂性，另一方面也体现出目前技术路径仍处于待成熟阶段。

不论对于临床手术医师、器械研发生产企业还是投资机构，正确研判和选择器械都至关重要。对于企业和资本来说，错误选择的代价是数以亿计的资金损失，而对于临床手术医师来说，错误选择的代价是患者宝贵的生命。

面临众多技术路径，我们必须拥有一个分析框架，作为一个筛子或漏斗，基于现有信息得出尽可能准确的判断。在本篇报告中，我们用“三重门”框架来分析，同时我们构建了一个评估二尖瓣介入产品商业价值矩阵模型，以研判技术路径的发展空间。

2.1全景理解TMV的三重门——一个分析模型框架

所谓TMV的三重门，是指分析TMV产品必须依次进行分析的三个选择：第一个选择，外科VS介入；第二是TMVr（修复）VS TMVR（置换）；第三是TMVr与TMVR各自的细分技术路径选择。

三重门结构提供了分析的阶梯，而我们构建的商业价值评估模型则能够对不同技术路径器械进行商业价值研判。我们构建的商业价值评估模型基于临床价值及产品可操作性两个重要维度展开（都是影响产品最终商业实现的关键变量）。

2.2外科手术VS介入手术：外科金标准地位强悍，无碍TMV拓展数十倍增量空间

外科手术和介入手术的PK，是“三重门”中的第一道门。这是TMV是否能够真正得到大规模推广应用的前提，也是决定TMV爆发时间奇点的原则。

从当前情况看，TMV各类术式都来源于外科手术对应术式，外科手术仍是二尖瓣反流治疗的金标准。TMV当前整体临床效果（短期和远期）、安全性及不良反应等指标相对外科来说，都存在一定差距，然而TMV虽然技术借鉴于外科，但不代表治疗理念直接复制外科理念。在这种介入治疗自身理念的发展下，随着TMV技术不断进步，临床效果接近外科就有望得到推广，而如果效果非劣于外科，则可能迎来爆发式增长，如果临床效果超越外科，则很可能对外科存量产生替代效应。

以保守谨慎的态度来看，即使TMV短期较难在临床效果方面非劣于外科，只要体现出较好的患者获益，也并不妨碍TMV也可能获得10倍于存量的增量空间——毕竟当前我国应进行干预治疗的二尖瓣反流患者有750万，其中350万外科高危患者几乎没办法得到外科手术干预；而剩下400万可外科干预患者中，仅有不到4万人真正得到了外科手术治疗——这就是TMV的第一步发展空间，一个每年数十倍于存量外科市场的空间。

从安全性而言，虽然两类手术都有一定的手术失败率，但经导管介入手术的安全性整体上要优于外科手术。在临床效果方面，由于牺牲了直视的手术视野和现有经导管二尖瓣治疗产品有限的修复能力（MitraClip仅能进行二尖瓣缘对缘修复），目前二尖瓣介入手术的整体临床效果相对劣于外科手术的治疗效果。在医生供给方面，经导管二尖瓣治疗凭借着持续优化迭代的介入器械不断降低医生的手术操作难度，使医生学习曲线逐步缩短，这大大提高了可供给医生的数量。

根据现有的指南来看，在非手术高危情况下，外科手术仍旧是治疗二尖瓣反流（尤其是DMR）的优先选择。通过对比大量文献，蛋壳研究院认为，现阶段外科手术仍旧强悍的主要原因是其对于复杂和联合病变更广泛的处理能力、更佳的反流改善能力和更低的再手术率。然而外科手术也有许多难以跨越的弊端，例如手术的安全性、经验丰富医生的供给量等。

最后，我们用商业价值评估模型分析，认为TMV的发展是必然趋势，并且有望创造数十倍存量外科手术的增量。

2.3介入修复VS介入置换：各有千秋，长期共存，经股置换最有望成为TMV终极方案

在二尖瓣介入治疗领域，需要判断修复还是置换发展空间更大，这个商业问题的本质，是判断两个方向的速度，谁能更快达到“沸点”：（1）修复操作难度下降的速度（能够容易推广），和（2）置换安全性提升的速度（能够放心应用）。

我们认为，虽然两条路径各自都面临巨大挑战，但相比降低TMVr操作难度来说，提升TMVR的安全性和效果从原理上更容易做到，我们认为虽然两者在长期将保持共存状态（修复能够保留原有瓣下结构，同时更有针对性进行治疗，并不会被置换完全替代），但经股二尖瓣置换更有望成为ALL-IN-ONE的终极解决方案（理论上覆盖大部分反流症状）。通过对比外科二尖瓣修复和置换的CUSUM学习曲线，也能明显发现，医生更容易掌握二尖瓣置换手术。

整体而言，外科二尖瓣修复和置换的安全性上并无明显的统计学差异，而修复由于可以更精准地对二尖瓣病变部位进行针对性的治疗，而保证了患者更好的术后生活质量，因此在治疗中重度原发性二尖瓣反流中，被作为最佳选择。经导管方式对精细操作难度指数级的增加给经导管二尖瓣置换带来了更大的拓展空间，原本外科上考虑优先使用修复的二尖瓣反流患者，在选择经导管治疗方式时，可能会因为介入修复难以达到理想效果而直接选择置换。

但在安全性方面，当前TMVr产品的安全性整体优于TMVR产品，这主要是由于产品设计和技术方面导致的。从未来中短期内器械的可优化程度来看，经导管修复产品需要大幅降低产品的精细操作难度和拓展单次手术的可修复范围，而经导管置换产品主要需是要减小产品尺寸，减缓瓣膜衰败以提高安全性。

最后，我们用商业价值评估模型分析，认为TMVr（修复）有望突破难度阈值，并有可能在部分适应症方面达到临床高度认可水平，从而进入到大规模推广阶段。而TMVR的发展路径可能漫长，但从长周期视角看，TMVR比TMVr更有可能进入到爆发式推广程度，潜力更大。

2.4介入置换：Tendyne箭在弦上，Intrepid曙光初现，“三座大山”横亘眼前

■ 第一座大山：锚定技术——稳固性高、创伤性小、操作简便

目前二尖瓣置换产品的锚定方式繁多，而各种锚定思路的核心目标却相对一致，即在保证置入稳定和减少对二尖瓣创伤的同时，尽量降低置入操作难度。在研的二尖瓣置入器械的锚定方式可以分为7类，分别是径向过盈、环状倒钩、瓣环抓取、瓣叶抓取、顶端系绳、心房锚定和亚瓣环锚定。

■ 第二座大山：输送入路——先经心、再经股、压缩尺寸是关键

TMVR产品的入路方式主要分为经心尖和经股静脉后穿刺房间隔两种。TMVR产品中，经心尖入路是主要的研发方向，这是由于瓣膜尺寸导致TMVR输送系统较大，难以在完全不损伤股静脉的情况下进入左心房。且长距离、灵活的调弯系统对于输送系统的研发也提出了挑战。蛋壳研究院认为，虽然经股静脉是TMVR的最优路径，但在人工瓣膜压缩技术未能实现突破进展前，经心尖入路可能会是TMVR的主流入路方式。

■ 第三座大山：瓣膜设计——双支架、D型环、四叶瓣、可回收，TMVR产品各出奇招

在人工瓣膜的设计方面，不同产品间的差异主要集中在形状、材质、回收性等方面。首先，在形状方面，由于二尖瓣并非规则的圆形而是D型（马鞍形），因此为了减少瓣周漏风险，同时考虑到血流动力学需求，雅培、美敦力等企业选择了双支架结构，即外层支架为马鞍形，内层支架为圆形。在瓣膜材质方面，TMVR产品都采用了生物瓣，现阶段基本都使用牛心包。为了降低医生的手术操作难度，瓣膜未完全打开前的可回收性也是产品技术竞争的重要一环。

■ 未知山峰：临床表现是指引产品改进的明灯

绝大多数手术用医疗器械因临床需求而诞生，因临床问题而改变，创新大多伴随着明确的问题，TMVR产品的迭代亦是如此。蛋壳研究院认为，面对二尖瓣复杂的解剖结构，后续TMVR产品还会遇到诸多不可预期的临床端挑战。这也反向推动着TMVR相关企业的不断创新和迭代，TMVR产品的竞争还远未进入“微创新时代”，新的设计有可能带来格局上翻天覆地的变化，在当下问题与机遇共存的阶段，临床结果即使产品商业化的基石，也是下一步创新方向的明灯。

2.5介入修复：MitraClip一骑绝尘，瓣环、腱索、左室重建难度仍高

TMVr修复领域技术路径极丰富，较为成熟的有TEER（瓣叶缘对缘修复）、瓣环修复、腱索修复，正在研发中的有左室重建、对合缘增强等技术。

■ TEER：简单有效，让缘对缘再一次大放异彩

截至2021年11月，全球共有2款经导管二尖瓣缘对缘修复产品上市，分别是雅培的MitraClip（欧洲、美国、中国均已上市）和爱德华的PASCAL（仅欧洲上市）。这两款医疗器械在产品设计都是由外科缘对缘修复技术演变而来的，核心是将二尖瓣进行缘对缘缝合，使得二尖瓣双孔化（缝合A2/P2区）或者缝合A1/P1或A3/P3区使二尖瓣开口面积减小，从而达到治疗反流的目的。

■ 经导管腱索植入：被入路和适应症范围困住手脚

自2012年第一款经导管二尖瓣腱索植入器械NeoChord于欧洲上市后，经导管腱索植入领域的商业化几乎再无波澜，国内在研产品中也较少有腱索植入的身影，我们认为，这主要是由于入路的相对固化和适应症宽度难以扩大导致的。

■ 经导管瓣环成形：直接成型困在操作难度，简介成型困在不良反应

经导管二尖瓣瓣环成形术的技术难度是最高的，主要用于治疗不适合外科手术开胸的二尖瓣环扩大患者。经导管的二尖瓣瓣环成形术也可以分为加用成形环的成形术（直接瓣环成形术）和缝线缩环术（间接瓣环成形术）两种。虽然瓣环成形产品的开发难度大，手术操作要求高，但仍有多家厂商在积极布局和推进临床验证，心通医疗的Amend、波士顿科学的IRIS和MVRx的Arto等。各个瓣环成形产品间的设计开发思路差异很大，入路、锚定方式、缩环原理都不尽相同，且还未形成主流的产品迭代方向，是存在“弯道超车”可能性的细分赛道。

■ 对合缘增强：极具潜力的创新修复技术

虽然TEER是目前最成功的修复路径，但TEER仍然存在一定的技术缺点，二尖瓣的“双孔化”可能造成瓣膜狭窄。作为优化方案，以HalfMoon为代表的对合缘增强技术（Coaptation augmentation）提供了另一种创新思路——通过恢复病变二尖瓣的生理接合，在减少反流的同时不影响瓣口面积。2020年10月，美敦力宣布与Foundry达成战略协议，并最终收购HalfMoon器械，产品已完成首次人体试验。HalfMoon经股静脉入路，在保持前瓣叶的正常生理功能的情况下，增大二尖瓣后瓣叶面积来改善反流。另外，POLARES（Polares Medical）和Sutra（Dura Biotech，沛嘉第二大股东）产品也在研发中。

最后，我们以商业价值评估模型来分析TMVr细分路径的商业潜力。可以比较明确看到TEER技术未来大概率将从头部医院跨越难度阈值进入大规模推广程度，其后是否能够进入爆发式推广，取决于其使用难度能否进一步下降至三甲医院普遍掌握。从目前国内实践角度看，德晋Dragonfly和捍宇医疗ValveClamp创新夹合方式都在使用难度上进一步优化，我们对TEER难度进一步下降保持乐观。然而，瓣环修复技术目前仍处于TOP三甲医院尚无法掌握的阶段，对其未来推广造成巨大障碍，如果没有更新的器械设计思路出现，则瓣环修复将面临巨大挑战。腱索修复的主要问题是经心尖路径必须外科医生参与，如果经股路径能够保持较低的器械操作难度，则腱索修复很可能跨越难度阈值进入学术营销的规模推广阶段，但其适应症相对狭窄，一定程度上限制了长期发展空间。

2.6路径总结：TMV是大势所趋，重点关注临床效果、适应症覆盖、操作难度三大要素

根据上述分析，我们可以总结以下三大结论：

（1）TMV是难而正确的事，是大势所趋。虽然外科手术仍是金标准，但无碍TMV快速拓展十倍空间；

（2）TMVR与TMVr本质是角逐谁能在自身路径更快到达爆发阈值“奇点”，TMVR的阈值主要是安全性，需要翻越锚定、输送系统、耐久性三座大山；TMVr的阈值主要是操作难度。从现状看TMVR一旦经股植入技术成熟，有望成为终极解决方案。

（3）修复路径目前能确定的是TEER将最先爆发，主要由于其临床效果好、适应症覆盖较广以及操作相对简单；置换路径TMVR临床证据普遍偏少，目前Tendyne由于其极高的安全性率先获得CE认证。而Intrepid经股路径输送最值得期待，目前30天数据优异，如果临床效果保持较高水平，则Intrepid有望率先成为经股路径标杆产品。

3.介入二尖瓣产业趋势与格局：

激战，持久战，战在创新

相比TAVR领域较为清晰的梯队格局，TMV显得战火更加猛烈。国内超过20家企业涌入TMV领域，管线进度快速追赶。尤其在TEER领域，超半数TMV企业进行了布局，可以预期在TEER领域将产生极为激烈的竞争（相比而言，海外市场目前仅存MitraClip和PASCAL两款产品）。由于二尖瓣领域本身的技术特征，我们预期整个TMV将呈现持久战态势，长期视角要脱颖而出还需要依赖原创式创新，专利将成为重要壁垒。

3.1格局现状：超20家企业激战正酣，TEER最热，TMVR蓄势待发

■ 国内二尖瓣布局大热，参与企业数量多于TAVR

国内二尖瓣布局大热，TMV参与者和产品布局数量远多于TAVR。经蛋壳研究院统计，国内合计21家企业（其中2家外企：雅培，爱德华）布局TMV领域，TMV产品合计45个，其中TMVr修复有30个，TMVR置换有15个。相比之下，布局TAVR领域的企业仅14家（其中2家外企：爱德华，美敦力），TAVR产品合计23个。

■ 国内TMVr修复领域TEER赛道布局扎堆，即将沸腾

海外TEER路径，前有雅培MitraClip开路，累计斩获超14万例植入，后有爱德华横刀断后，2021年翻倍增长累计植入超4500例。目前国内TEER路径上布局的产品多达20个（国产18个），赛道可谓相当拥挤。产品本质设计理念都源于外科“双孔化”，差异化程度相对较低。目前进度最快的是德晋医疗的DragonFly，以及捍宇医疗的ValveClamp。

■ MitraClip率先国内拿证，国产TEER将借势而起，有望爆发

与国内TAVR市场国内企业率先把持的格局不同，在TMVr领域，MitraClip率先在国内实现商业化，2021年1年时间累积在国内植入超过100例，作为首年推广成果战绩不菲。MitraClip已经在国内领先进行优秀术者培养，这一方面带动了MitraClip自身推广，同时也为国内厂商同类产品奠定了良好基础，国内产品一旦开始商业化，起步放量可能更快，尤其是目前进度最快的德晋医疗DragonFly，以及捍宇医疗ValveClamp，联合头部医生的大力推动，上市后的快速推广可期。

TEER技术相对成熟，国产产品初步效果不劣于MitraClip。经导管二尖瓣缘对缘修复在经历20余年的探索后，基本形成了以夹子为主要形式的产品迭代路径，已经较为成熟，国内即将上市的几款经导管二尖瓣缘对缘修复产品在细节设计和小规模的临床试验反馈结果上已经不亚于MitraClip。当然MitraClip后续代际产品（例如G4）仍在不断优化，但尚未实现国内注册。

我们可以预期，2022年开始，国产缘对缘修复产品将相继获批上市，将借助头部医生（PI）大力推动之势，销量有望迎来爆发。目前国内厂商都和多位头部医生联合研发，合作贯穿研发到商业化推广阶段。例如ValveClamp是上海捍宇医疗和复旦大学附属中山医院葛均波院士的团队联合研发。而DragonFly的临床研究，是德晋医疗联合了浙大二院王建安教授、华西医院陈茂教授、北部战区总医院韩雅玲院士、中南大学湘雅二医院周胜华教授等多位专家共同进行。此外，2021年5月6日，启明医疗宣布，将参与投资德晋医疗。启明在国内TAVR市场的市占率和医院覆盖率又极高，而根据现在临床研究的情况来看，能够熟练掌握TAVR技术的医生将是TMVr产品临床推广的首要群体。

■ 国内置换产品研发进度不逊海外，长期看有望站在全球前列

当前有两款国内的置换产品的研发进度领先行业，分别是以心医疗的MitraFix和纽脉医疗的Mithos，均已进入产品申报注册阶段。两款进度最快的产品均采用三瓣叶牛心包瓣膜设计，以心医疗的MitraFix同时具备经心尖及经股静脉入路，纽脉医疗的Mithos是经心尖入路。纵观全球经导管二尖瓣置换产品的研发布局，目前仅一款雅培的Tendyne产品于2020年2月欧洲CE获批，FDA暂未批准任何一款产品的上市许可。而国内厂商以心医疗的MitraFix和纽脉医疗的Mithos，和爱德华的EVOQUE产品进度相似，已经走在全球领先的地位，预计未来1-2年上市可期。

3.2战局推演：TAVR是闪电战，TMV是持久战，最成熟技术TEER成长18载仍是少年

TMV的战局与TAVR有所不同。如果TAVR能够速战速决，那么TMV领域的厮杀，必然是一场声势浩大的“持久战”。首先，TAVR设计的整体难度小于TMV，迭代改进较快，临床进展顺利势如破竹，而TMV失败率高于TAVR，迭代慢于TAVR。其次，TAVR在自身发展路径上，很快在临床效果上不劣于外科，加之操作相对简单，很快进入到大规模推广阶段，此后更多依赖平台渠道推广能力，一旦头部出现，很快进入强者恒强的飞轮之中，因此TAVR之战近乎速战速决（从海外爱德华的遥遥领先也可以看出），而TAVR后发企业的机会更多来自差异化定位（例如针对主动脉瓣反流适应症等）。

与TAVR相对成熟的技术相比，TMV目前还无法与外科效果相提并论，各种技术路径还在争抢地盘，海外可以参考的成熟思路也较为有限（事实上，海外的TMV原创之战已经进行了近20年）。

■ 全球视角经验——原创研发失败率较高，迭代进程慢于TAVR

TAVR设计的整体难度小于TMV，迭代改进较快，临床进展顺利，产品推广势如破竹。然而，TMV的发展历程告诉我们，长跑是常态，研发失败也是家常便饭。修复产品里唯一商业化的MitraClip早在2008年就在欧洲获批，历经长达12年的商业化发展，全球累计植入例数才刚刚突破14万例（不到TAVR一年植入量）。而修复路径的瓣环成形Carillon/Cardioband/Mitralign产品，分别于2009/2015/2016年在欧洲上市，腱索技术NeoChord产品于2013年在欧洲上市，但至今都未获得大规模商业化的应用。置换产品的研发历经多年，但由于早期临床试验结果的高死亡率，大部分产品半路折戟。目前仅一款雅培的Tendyne产品于2020年2月欧洲获批上市。可以说TMV在全球的近20年血泪奋斗史已经表明，TMV是一场持久战。

■ 中国视角TMV持久战——虽有技术借鉴缩短研发周期，但本质提升来自底层技术迭代

无论TMVr还是TMVR，产品研发的进程都依赖于外部科学的进步。经导管修复产品的核心是降低术者的操作难度，除了产品本身设计机制的考虑外，手术术野的暴露程度低（肉眼不可见）依旧是阻碍经导管术式的最大问题。未来随着超声心动图等影像学的技术发生质的飞跃，经导管术式的操作难度才得以降低，为推广提供更大的前提。经导管置换产品虽然相比于修复的操作复杂程度较低，但由于人工瓣膜的尺寸大，尤其经股入路，这就要求将输送系统做到足够小的尺寸，同时具备多向调弯的灵活度。未来随着工程学和材料科学进步的支持，经股置换的器械设计才可能做得更为“精细”。

另外，无论经心尖还是经股入路，推广进程本身还受制于外部因素，战争必然持久。在经心尖入路依旧为主战场的背景下，介入手术的实施必须依赖于外科医生的辅助，内科医生无法独立完成，导致介入器械的临床推广进程缓慢。虽然经股静脉的入路，不需要外科参与，能够由内科医生独立完成，但由于器械研发难度大，克服器械研发的瓶颈本身需要各家厂商的长时间投入。

3.3产业趋势：关键是技术创新，关注三大趋势

TMV器械发展的关键在于技术创新，而技术创新主要呈现出三大趋势：一是手术入路逐渐由经心尖过渡到经股静脉，大幅缩小创伤面积能有效减少术后严重不良事件，同时让更多高龄高危患者有机会接受治疗。二是器械从复杂到易用，提升器械的操作友好度，有助于商业化推广。三是从单一手术到联合手术，联合器械的运用，能为二尖瓣复杂病变的患者提供多元化的解决方案，同时显著提升疗效。另外，原创性研发创新+外延并购或许是成为国际巨头的必经之路。

■ 经股静脉将成为终极入路

入路：从经心尖到经股。经心尖入路由于目标距离短，操作难度低，同轴性易达到，器械研发较易，最先被应用于经导管二尖瓣TMV领域。然而，经心尖入路最大的两个弊端是仍需外科医生参与，且较大面积创伤容易导致术后诸多并发症。另一方面，经股入路可由内科医生独立完成，且大幅缩小创伤面积提升安全性，对患者无疑是最优选择。不过，由于经股入路对器械研发提出更高要求，不仅需要尺寸更小的输送系统，同时具备多向调弯性。所以，经心尖入路并不是一种“主动选择”，而是阶段性“不得已的妥协”。一旦经股的技术研发突破瓶颈，将迅速占领市场。

■ 易用性是推广价值的关键胜负手

操作：从复杂到易用。在临床效果和安全性可比的情况下，易用性是一个关键胜负手。在经导管介入领域，TMVR置换相比于TMVr修复更可能成为终极方案，正是胜在操作便捷。同时，在“十八般武艺”的TMVr介入修复器械中，只有TEER路径的MitraClip一款产品实现了商业化，其主要原因之一也正是“夹子”操作在修复领域中最具易用性，事实证明，操作友好度才是推广价值的核心要素。

通过此前介入修复领域的路径对比，可以明显感知到非缘对缘TEER修复路径的手术难度明显更高，其中经导管瓣环修复的操作难度最大。以直接瓣环成形术的爱德华Cardioband产品为例，在经导管入路，丧失肉眼术野暴露的情况下，只能通过超声引导。术者需要经导管束带，沿着瓣环密集地一颗颗打上铆钉，才能通过束带达到瓣环收缩效果。

从介入器械的现状来看，唯一经商业化验证的主流技术“缘对缘”，实际上由于“双孔化”的困境，在外科领域已经逐渐被取代。而在经导管介入领域，“缘对缘”技术再次复出胜出，足以证明介入器械的操作难度成为了产品推广的核心瓶颈。

■ 联合器械运用为王，“工具包”开发大势所趋

效果：从单一到联合。经导管的多器械联合运用是大势所趋，“工具包”将为更广大的适应症患者提供多元化的解决方案。无论是修复领域三个主流路径（瓣叶缘对缘，瓣环成形，腱索植入）的两两联合效果好于单一修复，还是TMVR置换联合应用LAMPOON（经导管二尖瓣前瓣叶撕裂术）有效预防LVOTO（左室流出道梗阻），显著提升存活率，在学术界都已有相关证据。由于二尖瓣特殊的复杂性，期待通过一款器械实现针对所有类型患者提供ALL-IN-ONE的解决方案并不现实，联合使用将成为更现实选择。

（1）瓣环成形+瓣叶缘对缘，外科研究显示，联合运用疗效优于单纯的瓣环成形或缘对缘修复。在外科临床中，近3年随访结果显示，相比于单纯接受瓣环成形修复的患者组，二尖瓣反流MR复发率高达21.7%，瓣环成形联合缘对缘修复的复发率降低至3.7%。另一方面，瓣环成形是外科修复的基础术式，外科相关研究也证实，缘对缘+瓣环成形的联合修复效果，比单纯的缘对缘修复更优，体现在反流复发率和再手术率更低，联合仅20%，而单纯缘对缘高达57%。

（2）瓣环成形+腱索植入。比如美国爱德华Cardioband+NeoChord的成功联合运用疗效得到证实。患者由于 P2区的腱索断裂和瓣环扩张（前后直径为 42 毫米），瓣环指数 (LAI) 为 1.02，出现严重的二尖瓣关闭不全。先用Cardioband进行瓣环成形，再植入3个NeoChord腱索到P2区。单独通过NeoChord修复只能将二尖瓣反流MR改善至中度，但联合使用两种介入工具时，反流几乎消失。

（3）瓣叶缘对缘+腱索植入。比如缘对缘修复+经心尖NeoChord腱索植入的成功联合运用疗效也得到证实。另外，国内已有厂商做了联合运用的器械创新，德晋医疗的Mitralstitch已经将缘对缘修复和腱索植入两大功能集于一身，这使得其可覆盖的适应症和患者人群大大增加，不仅能够避免患者因为多次手术带来的痛苦，还可以更大程度的保留二尖瓣原有的生理结构，从而获得更好的临床效果。

（4）TMVR+LAMPOON。另外，经导管置换厂商可以通过配套布局辅助技术，以减少瓣膜置换可能导致的严重术后不良事件，为患者提供更优化的打包解决方案。多项学术研究的对比结果证实，LAMPOON能够让存在LVOTO风险的患者接受TMVR置换手术，同时术后表现不仅优于未接受组，还比外科对照组的表现更优：接受LAMPOON的30天存活率达93%，不仅比LVOTO患者30天存活率38%大幅提升，还显著高于外科瓣叶切除术的30天存活率73%。

■ 原创创新+外延并购是国际巨头的必经之路

原创性研发创新+外延并购是成为国际巨头的必经之路。中国TMV企业的创新大多属于改进式创新，整体上原创思想及相关专利布局仍然不足。从长期角度看，如果要在国际市场占据一席之地，原创创新或全球研发及收购可能是必经之路。心脏瓣膜领域巨头爱德华是一个经典案例，在本篇报告中我们仅仅简单概述，不做过多阐述分析——爱德华的成长史应由一篇深度报告单独承载。

4.介入二尖瓣赛道估值：

整体DCF有望超2000亿

4.1方法论：分技术路径进行DCF估值

我们对于行业赛道的估值仍然采用DCF方法。对于TMV行业来说，DCF的应用主要挑战来自于细分技术路径未来的发展情况可能完全不同，因此不能简单笼统直接对TMV进行未来营收规模、净利率、贴现率等数字进行预测，而是要分细分技术路径进行探讨。

首先，TMVR与TMVr所面临的处境有所不同，我们需要分开考量。其次TMVr中，TEER的发展确定性最高，预测可靠性较强。而腱索、瓣环、LV重建、对合缘修复等领域不确定性极高，从逻辑上我们更看好瓣环修复（前提是操作难度大幅下降），对合缘修复由于目前还没有足够的临床证据，虽然最具前景，但不适合用DCF进行直接预测。我们认为一个合乎道理的方式是将TMVr分为TEER和其他，并且粗略假设其他路径中可能出现一个与TEER媲美的技术路径，其他路径的加总估值大致与TEER一样。这个假设是我们基于当前理解的最佳假设，当然其一定仍然存在不足之处。

4.2估值：TEER、TMVR与其他

目前能够给出较为准确估值区间的只有TEER，Mitralclip和爱德华PASCAL的数据能够为预测未来发展进度提供较为可靠的参考。

我们根据美国MitraClip的销售数据，结合国内当前情况给出了相应价格与植入量预测，并且认为2028年行业整体净利率将稳定在30%左右。TEER目前暂时不考虑医保集采场景，其2022年DCF估值为628亿元，接近TAVR行业估值水平。

根据当前国内TMVR进度，我们预计2023年大概率国内TMVR将开始商业化推广，首年预测较为谨慎，若临床效果持续保持良好，则后续将有望迎来较快增长，我们认为TMVR产品技术难度高，其市场格局将保持寡头局面，定价高于TAVR与TEER，并且降价幅度相对较小，行业净利率略高于TEER，为35%。基于这样的假设，2022年TMVR的赛道估值为913亿人民币（估值表仅显示未来10年预测，后续数据不在报告中呈现）。

对于其他路径估值，我们在本篇报告中做出简单假设，假设其他路径应能够出现与TEER一样优秀的产品，其他路径估值加总等于TEER估值水平，即630亿元人民币左右。我们在后续系列研究中若得到更为有利于精确估值信息，将对瓣环、腱索、LV重建、对合缘增强等细分路径分别估值。

4.3关键驱动因素：注册时间，推广速度，持续长度，降价幅度

对于TMV的DCF估值挑战极大，不确定性强，诸多因素可能对估值结果带来较大影响。

第一，是产品注册并商业化的时间。目前TEER的国内产品上市时间临近，确定性高，且技术相对成熟度高，可预期的临床效果较为稳定。而TMVR在全球市场仅Tendyne一款获得CE认证，尚无任何产品获得FDA批准，产品真正商业化推广时间极不确定（在海外，预计第一款经股路径TMVR在2026年之后才有望批准上市）。而国内TMVR产品从流程方面看，已有以心医疗和纽脉医疗走在注册阶段，因此我们预测2023年国内将由TMVR商业化产品出现。当然，如果注册及商业化时间提前或延后也会影响TMVR赛道的DCF估值（每晚一年，DCF估值损失6%）。

第二，是产品推广速度。目前TEER由于存在MitraClip和PASCAL的先例，能够大致判断其推广进度，而TMVR目前尚无可参考对标产品，考虑到其操作难度难于TAVR，我们对其未来增速预测低于TAVR，但其面临的患者群体市场超过TAVR5倍，因此其峰值销售和成长持续时间长度将大于TAVR。

第三，持续增长的时间长度。我们认为TMV赛道整体持续增长市场将超过TAVR，主要是其目标患者人群大于TAVR5倍以上，将体现为峰值植入量和销售额远超TAVR。

第四，未来降价幅度也将影响赛道估值。由于TMV赛道巨大不确定性，我们暂不考虑医保集采的可能影响，仅从行业格局角度考虑竞争带来的降价幅度。降价幅度将极大影响到赛道的估值水平。

（原文有删减）